Global December 24, 2020

Strategy Viewpoint : Recortes en la mira

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.

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- Global

El Salvador March 28, 2024

Flash Note : La apuesta por el bitcoin da sus frutos

La apuesta de Bukele está dando sus frutos ahora que los precios del Bitcoin están alcanzando máximos históricos.

Calculamos que los beneficios no realizados del gobierno de Bukele ascienden a USD 141,8 mn.

Aunque El Salvador ha duplicado recientemente sus tenencias de Bitcoin, la exposición del país a Bitcoin sigue siendo baja (3,1% de los ingresos del sector público no financiero), lo que representa un bajo riesgo en términos macroeconómicos.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Venezuela March 27, 2024

Country Report : Escudriñando las incógnitas conocidas

El gobierno de Maduro sigue negándose a aceptar el registro de María Corina Machado o de su representante, Corina Yoris, como candidatos presidenciales, pero sí permitió que Manuel Rosales se inscribiera.

Analizamos las principales "incógnitas conocidas" relacionadas con la estrategia de la oposición para las próximas elecciones presidenciales, así como sus implicaciones en su resultado y la postura de la comunidad internacional sobre Maduro.

Nuestro escenario base sigue siendo que no habrá cambio de régimen y no se normalizarán las relaciones entre Estados Unidos y Venezuela, ya que habría argumentos de peso para llamar al evento venidero "elecciones falsas" en cualquier escenario concebible.

En este sentido, los acontecimientos recientes no cambian nuestro escenario base de que no habrá reestructuración de la deuda venezolana a mediano plazo.

A pesar de la importante caída de los precios en el primer trimestre del año, seguimos viendo un perfil de riesgo/recompensa equilibrado y mantenemos nuestra recomendación de HOLD.

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- VENZ 9 1/4 09/15/27 Price- VENZ 7 03/31/38 Price

Zambia March 27, 2024

Strategy Viewpoint : ¿Se ha acabado por fin?

Tras más de tres años en default, el gobierno de Zambia y el Comité Directivo de Bondholders han llegado a un acuerdo.

El gobierno afirma que tanto el FMI como los acreedores bilaterales se sienten cómodos con la nueva oferta.

El valor de los nuevos bonos varía mucho en función de si Zambia obtiene una mejora en el debt carrying capacity composite index del FMI.

HOLD: Aunque ligeramente inclinados al alza dada nuestra expectativa de que se active el caso alcista, tendemos a creer que la relación riesgo-recompensa de los bonos está bastante equilibrada.

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- ZAMBIN 8.97 07/30/27 Price

Turkey March 26, 2024

Country Report : Pasión, muerte y... ¿resurrección de la oposición?

Las elecciones locales se celebrarán este domingo, poniendo a prueba el apoyo político de la oposición tras su dolorosa derrota en las elecciones generales de 2023.

El presidente Erdogan espera arrebatar Ankara y Estambul, controladas por la oposición, para el gobernante AKP. El AKP perdió ambas ciudades en 2019 cuando se enfrentó a una coalición opositora unida.

Esta vez, la oposición está fracturada, y los principales partidos presentan candidatos en todas las ciudades, incluso contra los populares Ekrem Imamoglu (Estambul) y Mansur Yavas (Ankara).

Creemos que Yavas será reelegido, pero Imamoglu se enfrentará a unas elecciones muy reñidas, dada la profunda división de la oposición. Nos inclinamos por una victoria por sorpresa del AKP en ese país.

Mientras las autoridades se centran en estas elecciones, las reservas de divisas siguen cayendo, lo que aumenta la presión sobre el tipo de cambio, obviamente controlado.

HOLD: El mercado parece estar priceando una normalización de la política de divisas tras las elecciones, lo que se refleja en los bajos Z-spreads del nombre.

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- TURKEY 6 1/8 10/24/28 Price- TURKEY 5 3/4 05/11/47 Price

Ecuador March 25, 2024

Country Report : El referéndum busca consolidar el éxito inicial de Noboa

El presidente Noboa anunció un referéndum constitucional sobre temas de seguridad, justicia, economía y leyes. Se celebrará el 21 de abril, apenas cinco meses después de que asumiera el cargo.

Noboa goza de altos índices de aprobación, lo que creemos que impulsará el apoyo a las 11 preguntas del referéndum.

Las reformas económicas incluyen una propuesta de contrato de trabajo por horas y el arbitraje internacional para las inversiones, que deberían mejorar el entorno empresarial.

6 de las reformas se incluyen en una consulta no vinculante, mientras que las demás forman parte de un referéndum vinculante. Esperamos que todas ellas sean aprobadas, consolidando la sólida posición política de Noboa.

Los precios de los bonos han ganado 18,4 puntos en promedio en lo que va de año para un rendimiento total del 52,4%, lo que convierte a Ecuador en el mercado emergente con mejor desempeño en lo que va del año.

Mantenemos nuestra recomendación de BUY para Ecuador por el momento, pero pondremos el crédito en vigilancia para su reevaluación.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

El Salvador March 25, 2024

Country Report : La repetición no convierte una mentira en verdad

Estimamos que las necesidades brutas de financiamiento alcanzarán USD 1,917 mn (5.4% del PIB), incluyendo USD 891 mn en amortizaciones con vencimiento este año y USD 348 mn correspondientes a la amortización del Eurobono con vencimiento en enero de 2025.

Considerando las declaraciones del nuevo presidente del BCIE, creemos que es probable que el banco reduzca su financiamiento a El Salvador, aumentando los riesgos de liquidez.

Para cerrar la brecha de financiamiento de USD 548 mn (1.6% del PIB), el gobierno podría acceder a los mercados internacionales, utilizar los fondos de pensiones o llegar a un acuerdo con el FMI.

En general, seguimos creyendo que el riesgo/recompensa del nombre parece equilibrado y mantenemos nuestra recomendación de HOLD, pero pondremos el nombre en alerta para una posible reevaluación.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Bolivia March 21, 2024

Country Report : Cada dólar cuenta

Estimamos que las necesidades de financiamiento externo para 2024 alcanzarán los USD 2.300 millones, la mayor parte de los cuales se necesitan para cubrir los USD 1.300 millones en servicio de la deuda externa.

Somos más pesimistas que el gobierno con respecto a las medidas de aumento de los ingresos cambiarios recientemente anunciadas, que estimamos recaudarán USD 1.1 mil millones, dejando una brecha de financiamiento de USD 1.2 mil millones.

En nuestra opinión, esta brecha podría cubrirse fácilmente con financiamiento multilateral, sin embargo, las grietas políticas dentro del partido MAS desdibujan las perspectivas de financiamiento externo.

Todavía esperamos que el gobierno salga adelante en 2024 gracias al bajo servicio externo, un ligero aumento de las exportaciones, el impacto de las nuevas medidas y el financiamiento multilateral.

MANTENER: Seguimos creyendo que es poco probable que se produzca un default en el corto plazo, pero no vemos catalizadores positivos en los indicadores en el horizonte. 

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- BOLIVI 4 1/2 03/20/28 Price

Argentina March 19, 2024

Flash Note : El Gobierno Mantuvo la Disciplina Fiscal en Febrero

Argentina registró otro superávit fiscal mensual en febrero, logrando dos superávits mensuales consecutivos por primera vez desde 2011.

Los ingresos públicos cayeron un -5,2% interanual en términos reales, mientras que los gastos primarios reales disminuyeron un -36,4%.

Los ingresos se vieron favorecidos por el aumento de los derechos de exportación e importación, pero la menor recaudación del impuesto a las ganancias debido a la reducción de la base imponible, promulgada por la administración anterior, pesó aún más sobre el resultado global.

Los resultados fiscales del gobierno de Milei son alentadores, pero el aumento del gasto estacional en el 2S24 supondrá un reto para el objetivo de déficit cero. 

Seguimos siendo escépticos sobre la viabilidad de alcanzar un equilibrio global en el primer año de Milei.

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- ARGENT 3.625 07/09/35 Price

Lebanon March 19, 2024

Country Report : Un sueño lejano

Después de casi dos años, el gobierno sólo ha aplicado dos de las ocho medidas previas exigidas por el directorio del FMI para aprobar un programa.

Las reformas fundamentales, incluida la unificación de los tipos de cambio, siguen estancadas, principalmente por desacuerdos en el seno del Parlamento.

Aunque la elección de un presidente podría dar legitimidad a tales decisiones, creemos que el Parlamento aún podría aplicar reformas, pero carece de la voluntad política para hacerlo.

Esperamos que se mantenga el statu quo actual, ya que la atención sigue centrada en la frontera con Israel.

BUY: El complejo ganó 0,9 pts a pesar de la falta de avances en el frente de reformas o reestructuración.

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Ukraine March 18, 2024

Country Report : Cumpliendo las expectativas pese a los retos

Ucrania ha estabilizado su economía y completado con éxito la tercera revisión del Servicio Ampliado del Fondo del FMI, un temor impresionante cuando la guerra entra en su tercer año.

Creemos que los ingresos fiscales deberán aumentar para mantener el programa en marcha. También están pendientes las reformas estructurales en materia de transparencia y lucha contra la corrupción.

Aunque esperamos baches en el camino, creemos que el programa avanzará según lo previsto, contribuyendo a estabilizar la economía y anclar las expectativas macroeconómicas.

COMPRAR: Aunque las perspectivas para los eurobonos ucranianos siguen siendo una incógnita, los precios suben a medida que los inversores se anticipan a la reestructuración de la deuda, que las autoridades esperan que finalice a mediados de año.  

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Nigeria March 15, 2024

Country Report : Evaluación del impacto fiscal del ajuste económico

Nigeria está atravesando un ajuste económico que incluye la reintroducción de subsidios a los combustibles y el debilitamiento del naira.

El efecto positivo combinado del mayor crecimiento esperado del PIB y la devaluación aumentará los ingresos fiscales en 0,5 p. p. del PIB.

Sin embargo, los subsidios a los combustibles ascenderán al 1,7% del PIB en 2024 si el gobierno no ajusta los precios minoristas. 

Así, hemos ajustado nuestras estimaciones fiscales para 2024 de un déficit del 2,6% del PIB a uno del 3,8% del PIB.

HOLD: Aunque nos gusta el current yield y el servicio de la deuda manejable, mantenemos la cautela debido a las vulnerabilidades externas y fiscales.

Dentro de la curva, nos gusta más el tramo medio debido a los atractivos current yields en torno al 9% y los spreads con el índice de referencia en torno a 570 pb.

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- NGERIA 6 1/2 11/28/27 Price- NGERIA 7 5/8 11/28/47 Price

Barbados March 14, 2024

Country Report : Del tropiezo al paso firme

Ante la disminución de los ingresos, el Gobierno ha contenido el gasto corriente primario para cumplir los objetivos del programa del FMI.

El objetivo presupuestario para el ejercicio 2024/25 de un déficit global del 1,8% del PIB se ajusta a nuestras previsiones actuales.

Añadiendo USD 404 millones en amortizaciones, las necesidades de financiación del gobierno de Barbados para el AF 2024/2025 alcanzan los USD 527 millones o el 7,6% del PIB.

Esperamos que la deuda en relación con el PIB siga disminuyendo hasta el 109,9% a finales del AF2024/2025, 4,5 puntos porcentuales menos que nuestra estimación del 114,4% para el AF2023/2024.

A pesar del buen pronóstico de las perspectivas económicas y el bajo riesgo de impago, seguimos recomendando MANTENER el crédito debido a su vulnerabilidad inherente a los desastres naturales. 

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- BARBAD 6 1/2 10/01/29 Price

Ukraine March 13, 2024

Flash Note : Confiscar o no confiscar, ¿esa la cuestión?

La financiación del esfuerzo bélico y la reconstrucción de la posguerra se ha convertido en una preocupación importante para Ucrania a medida que disminuye el apoyo occidental. El UNDP estima que el costo de la reconstrucción por sí solo asciende a 486.000 millones de dólares.  

Una propuesta es confiscar activos rusos congelados por un total de 300.000 millones de dólares para financiar a Ucrania, de los cuales aproximadamente 2/3 están en Euroclear.  

La propuesta es controvertida, ya que los que están a favor argumentan que Rusia tiene la obligación de pagar reparaciones, mientras que los detractores destacan el impacto potencial en el euro como moneda de reserva y otras implicaciones.  

Un enfoque más suave sería utilizar los intereses generados por los activos (aproximadamente 5.000 millones de dólares al año) sin involucrar el capital.  

Si bien el Parlamento Europeo analizó varias opciones para justificar la confiscación en virtud del derecho internacional, creemos que es poco probable que se resuelva en el corto plazo.  

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Ecuador March 13, 2024

Flash Note : Todavía no hay problema con el cero-cupón

El 1ero de marzo, publicamos un informe en el que recomendábamos el cero-cupón como nuestra elección preferida dentro de la curva ECUA.

Desde entonces, ECUA 0% 30 ganó 6,5 pts, ECUA 6% 30 ganó 5,7 pts, y los otros dos bonos ganaron 4,5 pts.

Nuestro modelo de flujo de caja descontado para Ecuador indica que el mercado está incorando un valor de recuperación de entre un 38-40% para los tres bonos que pagan cupones, pero un 33% para cero-cupón.

Dado que no creemos que haya motivos para este descuento, seguimos favoreciendo el cero-cupón, que sigue siendo barato en relación con su valor razonable, en nuestra opinión.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

Pakistan March 12, 2024

Country Report : Una luz al final del túnel

El nuevo gobierno de Pakistán, dirigido por el ex primer ministro Shehbaz Sharif, ha mostrado su voluntad de aportar estabilidad económica.

Desde que el FMI firmó el Acuerdo Stand-By (SBA) en 2023, el país ha progresado en aproximadamente la mitad de los objetivos cuantitativos y estructurales, aunque las reservas de divisas siguen bajo presión debido a los reembolsos de la deuda.

A pesar del turbulento año pasado, esperamos que pronto se alcance un nuevo acuerdo a más largo plazo con el FMI, lo que podría requerir la cooperación de los militares para un alto el fuego con el PTI que permita aplicar las reformas de forma más suave.

HOLD: Creemos que los bonos tienen la mayor parte de las buenas noticias descontadas con diferenciales Z que promedian 750 puntos básicos en el vientre.

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- PKSTAN 6 7/8 12/05/27 Price

Trinidad and Tobago March 12, 2024

Country Report : Plan A, Plan B, Plan C

A pesar de traducir los prometedores descubrimientos en nuevos yacimientos en los últimos años, la producción de gas natural ha continuado su tendencia a la baja.

Las autoridades se han centrado en asegurar los suministros de gas necesarios para reiniciar un tren de licuefacción de GNL dentro de su instalación Atlantic LNG, que cerró en 2020.

Tres opciones destacan por su potencial capacidad de producción de gas, aunque no hay certeza en ninguna de ellas y las tres comenzarían a producir en torno a 2027-2028.

Si los tres proyectos entran en funcionamiento, su producción combinada aumentaría la cantidad de gas natural que fluye al país hasta los niveles de 2014, pasando de 2.441 mmcf/d a 4.000 mmcf/d en 2030.

Creemos que sigue siendo posible que se produzcan nuevos retrasos en los proyectos, siendo el proyecto del campo Dragón el que tiene más probabilidades de materializarse, seguido de los proyectos Calipso y Manatí.

Mantener: Trinidad y Tobago tiene indicadores económicos neutrales y pocas probabilidades de default, sin embargo, los rendimientos no son particularmente atractivos. 

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- TRITOB 4 1/2 08/04/26 Price

Jamaica March 08, 2024

Flash Note : El auge del turismo continuará

El gobierno es optimista y espera recibir 4,2 millones de visitantes en el FY2023/2024 (que finaliza el 31 de marzo), 4,5 millones en el FY2024/2025 y 5 millones en el FY2025/2026.

Estamos de acuerdo con las previsiones del Gobierno teniendo en cuenta el buen comportamiento de las llegadas con escala y el hecho de que aún hay margen de recuperación en las llegadas de pasajeros de cruceros.

La reciente evolución positiva del sector turístico está en consonancia con nuestra previsión de crecimiento del PIB del 2,2% para este año.

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- JAMAN 6 3/4 04/28/28 Price- JAMAN 7 7/8 07/28/45 Price

Angola March 07, 2024

Country Report : A pesar de los brotes verdes, el país no está fuera de peligro

Las cifras de las cuentas exteriores de 2023 fueron mejores de lo esperado, pero siguen mostrando una posición frágil, aunque creemos que podría mejorar este año.

Hemos ajustado ligeramente nuestra estimación de la balanza por cuenta corriente para 2024, pasando de un superávit del 4,3% del PIB a otro del 4,9%.

En 2023, la deuda externa pública disminuyó en 2.600 millones de dólares, situándose en 49.300 millones de dólares (50,2% del PIB), debido principalmente a una reducción de 3.000 millones de dólares de la deuda con China.

La métrica ARA para las reservas internacionales muestra que los colchones externos se mantienen por debajo del umbral sugerido, lo que pone de relieve las vulnerabilidades externas del país.

Aunque esperamos un considerable superávit por cuenta corriente para el año, siempre existen riesgos considerables de una caída del precio del petróleo. Con un rendimiento en línea con sus comparables, mantenemos nuestra calificación de HOLD.

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- ANGOL 8 1/4 05/09/28 Price

Venezuela March 06, 2024

Country Report : Todos los caminos conducen a Roma

La autoridad electoral venezolana anunció que las elecciones presidenciales se celebrarán el 28 de julio y los candidatos deben registrarse antes del 25 de marzo.

Esto prepara el escenario para un recrudecimiento del conflicto interno dentro de la coalición opositora en torno a la candidatura de María Corina Machado.

Creemos que es poco probable que Machado respalde a un candidato de consenso de alto perfil y creemos que designará a un candidato sustituto de bajo perfil como fachada para sí misma o insistirá en su propia candidatura y, en última instancia, boicoteará el evento.

En cualquier caso, creemos que el resultado más probable es el de unas elecciones fraudulentas y la ausencia de un alivio total de las sanciones o el reconocimiento político del gobierno de Maduro.

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- VENZ 9 1/4 09/15/27 Price- VENZ 7 03/31/38 Price

Egypt March 05, 2024

Country Report : Demasiado grande para quebrar

El 25 de febrero, el primer ministro egipcio, Mostafa Madbouly, anunció una inversión de 35.000 millones de dólares en una zona costera egipcia de primera calidad por parte de un fondo soberano de EAU.

La cantidad equivale a las reservas internacionales netas de Egipto y supera el servicio de la deuda externa de 2024, y reafirma la importancia geopolítica de Egipto para sus aliados del Golfo.

El anuncio reforzó las expectativas del mercado, produjo un repunte de la divisa EGP a plazo y fue el catalizador que el gobierno necesitaba para anunciar hoy la devaluación, esperada desde hace tiempo.

El EGP se ha debilitado hasta situarse en torno a 50 USD/EGP. El banco central ha prometido permitir que "el tipo de cambio sea determinado por las fuerzas del mercado", aunque su compromiso con este objetivo está aún por confirmar.

Egipto ha registrado una fuerte rentabilidad total del 23% en el último mes, gracias al anuncio del acuerdo de inversión de 35.000 millones de USD con los EAU y también gracias a la devaluación de la moneda.

El momentum de la compresión de los spreads parece estar acabándose y los rendimientos están ahora en línea con los peers; cerramos nuestra recomendación de agosto de 2023 de BUY el nombre y volvemos a HOLD.

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- EGYPT 6.588 02/21/28 Price- EGYPT 7.903 02/21/48 Price

Suriname March 05, 2024

Country Report : Del oro al oro negro

Aunque el gobierno de Santokhi ha logrado estabilizar la economía surinamesa, el crecimiento económico sigue siendo anémico y muy dependiente de la minería del oro.

Nuevos descensos en la producción de oro plantean importantes riesgos a la baja para nuestra previsión de crecimiento del 2,1% para 2024.

Dados los mayores riesgos geopolíticos, los precios del oro han alcanzado un máximo histórico en los últimos meses, lo que podría compensar parcialmente la caída de la producción.

Surinam se enfrenta a dos trayectorias muy diferentes a medio y largo plazo: un crecimiento estable pero bajo, entre el 1% y el 3%, y un crecimiento de dos dígitos impulsado por el sector petrolero.

HOLD: Los bonos ganaron 2,8 puntos durante el último mes, ya que los titulares del Bloque 58 siguen siendo alentadores.

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- SURINM 9 1/4 10/26/26 Price

Sri Lanka March 05, 2024

Country Report : Lo que no te mata te hace más fuerte

La economía muestra signos de mejora, con un probable superávit por cuenta corriente en 2023, una moneda que se aprecia y un mayor apoyo financiero de las organizaciones internacionales.

Aunque el déficit comercial de bienes se redujo en 2023, esperamos una inversión de esta tendencia, con un aumento de las importaciones de bienes del 9.7% y una disminución de las exportaciones de bienes del 1.2% en 2024. 

Creemos que el crecimiento de las remesas se ralentizará en 2024, pasando del 57.5% interanual en 2023 al 10.1%.

Sin embargo, la volatilidad del tipo de cambio real y la posibilidad de cambios políticos tras las elecciones de 2024 son los principales riesgos a la baja para el sector exterior.

Seguimos creyendo que la balanza de riesgo está equilibrada y mantenemos nuestra recomendación de HOLD para el nombre.

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- SRILAN 6 3/4 04/18/28 Price

El Salvador March 04, 2024

Flash Note : Bukele y su gerrymandering ganaron las elecciones municipales

El partido gobernante y sus aliados ganaron 43 de las 44 alcaldías, reafirmando la fuerte popularidad de Bukele.

Los 44 municipios se reparten ahora entre Nuevas Ideas (28), GANA (6), PDC (4), PCN (3), PDC-PCN (1), Fuerza Solidaria (1), y el partido de la oposición, ARENA (1).

Ahora, con el capítulo electoral cerrado, esperamos ver su próximo movimiento en materia de consolidación fiscal.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Global March 04, 2024

Revisión mensual de EMFI – Febrero

Nuestro índice EMFI Core subió un 5,2% en febrero, con 16 nombres aumentando, 3 manteniéndose estables y 3 registrando rendimientos negativos. 

EGYPT (+19,4%), BOLIVI (+16,2%) y ECUA (+14,0%) fueron los de mejor desempeño del mes, mientras que GHANA (-2,6%) y ELSALV (-1,1%) fueron los peores. 

Algunos de los aspectos más destacados de nuestro equipo macroeconómico incluyen un análisis en el impacto potencial de una devaluación en los índices de solvencia de Bolivia, una evaluación del impacto de las iniciativas fiscales de Noboa en Ecuador y una revisión de los resultados fiscales de Argentina en enero.  

Nuestro equipo de estrategia presentó un modelo para utilizar las probabilidades de default implícitas en los CDS para encontrar oportunidades de valor relativo dentro de la curva ARGENT, al mismo tiempo que observamos el bono PDVSA 2020 y las implicaciones de los acontecimientos políticos venezolanos para los tenedores de bonos del país. 

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- Global

Nigeria March 01, 2024

Country Report : Lo bueno, lo malo y lo feo

El PIB del 4T23 creció un 3,5% interanual, la mayor tasa desde el 4T22, impulsado principalmente por el repunte del sector petrolero (12,1% interanual).

Teniendo en cuenta el impulso proporcionado por un resultado mejor de lo previsto para 2023, hemos ajustado nuestra proyección de crecimiento para 2024 del 2,9% al 3,75%.

Una serie de problemas macroeconómicos siguen presionando a los responsables políticos, como la depreciación del naira, las elevadas tasas de inflación y la reintroducción de las subvenciones.

Ahora esperamos que el tipo de cambio cierre el año en 1.837 NGN/USD, frente a los 1.228 NGN/USD que preveíamos antes.

HOLD: A pesar de la última devaluación y del bajo nivel de deuda, seguimos pensando que el diferencial Z de 606 puntos básicos está justificado.

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- NGERIA 6 1/2 11/28/27 Price- NGERIA 7 5/8 11/28/47 Price

Ecuador March 01, 2024

Strategy Viewpoint : ¿Cero cupón? Cero problemas

Enero de 2026 parece la fecha de impago potencial más probable debido a un fuerte aumento de los compromisos de servicio de la deuda.

Esto da a los tenedores de bonos una alta probabilidad de recibir dos o tres cupones adicionales antes de que el riesgo de evento crediticio aumente significativamente.

Nuestro análisis de los valores de recuperación de equilibrio (break-even) muestra una varianza entre los bonos, lo que está en contradicción directa con la experiencia de valores de recuperación planos a lo largo de la curva en operaciones de reestructuración anteriores.

Consideramos que ECUA 0% 30 es la mejor opción para un posicionamiento agresivo, ya que proporciona los rendimientos más fuertes para escenarios en los que el país evita o retrasa el impago.

En términos más generales, creemos que Ecuador sigue siendo una buena opción de valor a pesar de sus muy sólidas rentabilidades totales del +35,2% en lo que va de año y mantenemos nuestra recomendación de BUY.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

Lebanon February 27, 2024

Flash Note : El perro que ladra no muerde

Aunque las autoridades israelíes han mantenido todas las opciones sobre la mesa, creemos que sigue siendo improbable una escalada a gran escala entre Israel y Hezbolá.

El conflicto en curso ha afectado al turismo, con una temporada de vacaciones floja, según informó el ministro de Economía y Comercio, Amin Salam.

Hezbolá sigue respondiendo a las acciones de Israel, participando en intercambios de misiles y derribando drones.

En Gaza, la ciudad de Rafah es el último objetivo importante que les queda a las fuerzas israelíes. Aunque la duración del conflicto sigue siendo difícil de predecir, creemos que se acerca a su fin.

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Ecuador February 27, 2024

Country Report : Noboa va con todo

Ecuador vive un momento crítico, con las elecciones de 2025 a la vuelta de la esquina y el Gobierno luchando por contener un abultado déficit fiscal.

El gobierno ha introducido varias subidas de impuestos, incluida una subida del IVA, para hacer frente al déficit, pero se enfrenta a posibles reacciones en contra por parte de la oposición.

Noboa se ha centrado en aumentar los ingresos y no ha propuesto recortes significativos en el gasto, lo que genera preocupación sobre si será capaz de reducir el déficit.

El déficit de 2023 era el doble de lo previsto, pero las nuevas medidas lo reducirán este año. En vista de ello, ahora esperamos que el déficit global se reduzca del 5.2% en 2023 al 4.2% del PIB, frente al déficit del 4% del PIB previsto en las estimaciones presupuestarias para 2024.

BUY: Vemos precios más cercanos a los potenciales valores de recuperación en una hipotética reestructuración, pero aún vemos potencial alcista en escenarios optimistas que impliquen la supervivencia de los eurobonos más allá de las primeras fechas de reembolso del principal.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

Egypt February 26, 2024

Flash Note : Los Socios Bilaterales Impulsan el Rally

La semana pasada, el Primer Ministro Mostafá Madbuli sorprendió al mercado con el anuncio de un importante paquete de inversiones de 35.000 millones de dólares procedentes de los EAU.

Los inflows ayudarán a Egipto a cubrir el gap financiero externo, aliviar la presión sobre el mercado de divisas y facilitar la unificación del tipo de cambio.

Los bonos volaron con la noticia, registrando un retorno total del 17% en sólo 3 días.

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- EGYPT 6.588 02/21/28 Price- EGYPT 7.903 02/21/48 Price

Zambia February 23, 2024

Country Report : Intentando subirse al tren del cobre

La producción de cobre no ha dejado de caer desde 2020 debido a la falta de inversiones, impulsada por una serie de políticas fiscales que minaron la rentabilidad del sector minero.

El gobierno de Hichilema trabaja para revertir el declive e intenta situar a Zambia como el mejor lugar para invertir en cobre, ya que la transición energética en curso aumenta la demanda.

Seguimos siendo prudentemente optimistas sobre las perspectivas de producción y esperamos que la actividad minera del cobre empiece a recuperarse por fin en 2024.

Esperamos que la producción de cobre aumente un 7,4% hasta 750.000 tm en 2024 desde las 698.566 del año pasado, por debajo de la estimación más reciente del Gobierno de 841.000.

HOLD: Con los bonos cotizando a 66.4c de media y más de 3 años de PDI acumulado, los precios están en línea con nuestros valores de recuperación esperados.

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- ZAMBIN 8.97 07/30/27 Price

Guyana February 23, 2024

Country Report : ¿Acudirá pronto el Gobierno al mercado de bonos?

Durante los últimos años, Guyana ha dependido principalmente de la deuda interna, que ha pasado de solo USD 384 mn en 2019 a USD 2.324 mn en septiembre de 2023.

El coste del endeudamiento en el mercado nacional es significativamente inferior al de la deuda externa. A finales de 2023, el tipo de interés de las letras del Tesoro con vencimiento a 364 días era de solo el 1,1%, mientras que gran parte de la deuda con el banco central tiene 0% de interés.

Guyana accede actualmente a préstamos del BID a un tipo de interés de alrededor del 5%, mientras que el US Exim Bank también ofrecería al país una tasa similar.

Teniendo en cuenta los tipos de interés de la deuda interna y el acceso a préstamos concesionales, creemos que es poco probable que Guyana recurra a los mercados internacionales de capitales a corto plazo.

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- Guyana

Venezuela February 20, 2024

Flash Note : Importante revés para los tenedores del PDVSA 20

El martes, la Corte de Apelaciones del Estado de Nueva York emitió una decisión sobre el caso PDVSA 20, determinando que la ley venezolana rige sobre la validez del bono.

La consecuencia inmediata es que los tribunales federales tendrán que considerar si la emisión fue válida bajo la ley venezolana.

Sin embargo, incluso si estos tribunales dictaminaran que la emisión fue inválida, las consecuencias de esa invalidez se regirían por la ley de Nueva York.

Seguimos creyendo que los tenedores de bonos tienen mayor probabilidad de ganar el caso, pero el proceso podría tardar varios años en resolverse por completo y reducirá su posición negociadora para negociar un acuerdo.

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- VENZ 9 1/4 09/15/27 Price- VENZ 7 03/31/38 Price

Argentina February 20, 2024

Flash Note : Los Resultados Fiscales de Enero son Prometedores

El Gobierno registró un superávit fiscal mensual en enero por primera vez desde agosto de 2012.

Los ingresos públicos aumentaron un 0,7% interanual en términos reales, mientras que los gastos primarios reales disminuyeron un 39,4%.

Los ingresos se vieron impulsados por un aumento de la recaudación de derechos de exportación e importación, ya que los exportadores agrícolas liquidaron stocks para aprovechar el tipo de cambio más favorable.

Seguimos siendo escépticos sobre el realismo del objetivo de un equilibrio fiscal en el primer año de Milei, pero reconocemos que los enormes recortes del gasto son prometedores.

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- ARGENTINE PESO Price

Pakistan February 19, 2024

Flash Note : El enemigo de mi enemigo será mi aliado de coalición

Los independientes del PTI, respaldados por el ex primer ministro Khan, desafiaron las expectativas y se convirtieron en el partido más numeroso de la asamblea nacional.

Los partidarios de Khan convocaron protestas por el supuesto fraude electoral, lo que aumentó la inestabilidad política.

Aunque las conversaciones iniciales entre la PML-N y el PPP han tropezado con algunos escollos, creemos que tienen incentivos muy fuertes para unirse contra su rival común, el PTI.

Los riesgos políticos, las inciertas negociaciones con el FMI y los retos económicos amenazan el futuro próximo de Pakistán.

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- PKSTAN 6 7/8 12/05/27 Price

Guatemala February 16, 2024

Strategy Viewpoint : Una propuesta de inversión poco llamativa

Comparamos a Guatemala con Costa Rica, El Salvador y Honduras, desde una perspectiva de los fundamentos y crediticia. 

GUATEM tiene un rating de "BB" en la calificación compuesta de Bloomberg, con indicadores de solvencia y liquidez más fuertes que sus pares regionales. 

MANTENER: El rendimiento (6,3%) no ofrece una propuesta atractiva de riesgo/recompensa.  

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- GUATEM 4 3/8 06/05/27 Price

Ghana February 16, 2024

Country Report : Atrapados entre una política impopular y unas elecciones difíciles

De cara a las elecciones de diciembre, el gobierno de Akufo-Addo se debate entre mantener políticas económicas sólidas pero impopulares y apartarse del programa del FMI para impulsar al candidato del partido.

La suspensión de la aplicación del IVA del 15% a la electricidad residencial obstaculizará los ingresos fiscales no petroleros y las metas fiscales.

Si bien esperamos que el nombramiento de un nuevo ministro de Finanzas ralentice las negociaciones de deuda por un tiempo, seguimos creyendo que se llegará a un acuerdo para el 2T24.

Hemos mantenido nuestras proyecciones fiscales sin cambios a la espera de las medidas futuras del recién nombrado Ministro Adam.

BUY: Negociados a un precio medio de 46c, creemos que la métrica riesgo/recompensa de los bonos se inclina al alza, especialmente con el nuevo liderazgo en el Ministerio de Finanzas.

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- GHANA 7 5/8 05/16/29 Price- GHANA 8.627 06/16/49 Price

El Salvador February 15, 2024

Country Report : Analizando la victoria aplastante de Bukele

Bukele obtuvo 2,7 millones de votos, es decir, el 83% de los sufragios, ganando 1,3 millones más que en las elecciones de 2019, lo que demuestra su creciente popularidad.

Los principales impulsores de la victoria de Bukele fueron su exitoso plan de seguridad, la promoción de la imagen de El Salvador en todo el mundo y el culto a su personalidad.

Los resultados positivos de Bukele en materia de seguridad no se han reproducido en otros sectores que los votantes tienden a valorar, como la lucha contra la elevada pobreza y la corrupción política y el bajo crecimiento económico.

Creemos que Bukele tendrá que ofrecer a los votantes una mejora más allá del ámbito de la seguridad, especialmente en las condiciones económicas, si no quiere ver cómo su altísima popularidad vuelve a caer por los suelos.

Bukele logró superar con éxito un período difícil y sus opciones políticas están más abiertas ahora que se ha asegurado la reelección. En nuestra opinión, la relación riesgo/recompensa es equilibrada y mantenemos nuestra recomendación de HOLD.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Turkey February 15, 2024

Country Report : ¿Tierra a la vista?

La dimisión de Hafize Gaye Erkan como gobernador del banco central amenazó con revivir traumas del pasado, pero la calma volvió rápidamente con el anuncio de un respetado economista y vicegobernador como su sustituto.

El nuevo gobernador, Fatih Karahan, ha rechazado por el momento nuevas subidas de los tipos de interés, mientras que la inflación aumentó ligeramente del 64,7% al 64,8% en enero.

En conjunto, la inflación muestra una notable rigidez, pero hay indicios de que el consumo interno ya se está desacelerando, y creemos que es cuestión de tiempo que lo haga la inflación.

Creemos que no se pueden descartar nuevas subidas de los tipos de interés, ya que el tipo de interés real se mantiene en cifras muy negativas.

Con Z-spreads en 336 puntos básicos para el bono a 10 años, creemos que los bonos tienen un recorrido al alza limitado. Dado que los ratios de solvencia siguen siendo positivos, mantenemos nuestra recomendación de HOLD, aunque vigilamos de cerca cualquier indicio de interferencia política en la política monetaria.

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- TURKEY 6 1/8 10/24/28 Price- TURKEY 5 3/4 05/11/47 Price

Ukraine February 14, 2024

Country Report : Cada centavo cuenta

Aunque las reservas internacionales de Ucrania están en máximos históricos y superan los parámetros clave, no llegan a cubrir la deuda a corto plazo.  

Los retrasos en la financiación y un conflicto prolongado plantean serios peligros para la capacidad de Ucrania de cubrir los gastos de defensa, incluso si la aprobación de la ayuda estadounidense sigue siendo nuestro escenario base.

La no aprobación de la ayuda estadounidense podría reducir las reservas a 30.000 millones de USD a finales de año, frente a los 38.500 millones de USD actuales, lo que suscitaría inquietud sobre la sostenibilidad a largo plazo y los posibles problemas de financiación.

Los cambios del presidente Zelensky en la cúpula militar apuntan a un nuevo enfoque, aunque la destitución de Zaluzhnyi ha sido recibida con críticas y los avances en el campo de batalla siguen siendo improbables.

COMPRAR: Los precios actuales de los bonos se mantienen por debajo de nuestras estimaciones sobre el valor de recuperación esperado y siguen siendo una propuesta atractiva de riesgo/recompensa.

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Nigeria December 29, 2023

Flash Note : La violencia amenaza las perspectivas macroeconómicas

Nigeria se enfrenta a un entorno de seguridad en deterioro que plantea riesgos a la baja para las perspectivas macroeconómicas.

El Presidente Tinubu ha prometido hacer de la seguridad una prioridad, pero tras 7 meses en el cargo los resultados han sido desiguales.

El total de muertes violentas en las seis zonas geopolíticas del país disminuyó un 18,9% respecto a 2022.

El mayor reto consiste en aumentar las asignaciones de fondos para seguridad y, al mismo tiempo, contener los gastos fiscales.

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- NGERIA 6 1/2 11/28/27 Price- NGERIA 7 5/8 11/28/47 Price

Ethiopia December 29, 2023

Flash Note : Ignora los rumores, compra la noticia

Valoramos una propuesta de los tenedores de bonos para reestructurar ETHOPI 24 mediante la extensión del vencimiento y la implementación de un cronograma de amortización a un valor de recuperación del 81,5% para un rendimiento de salida del 14%.

La contrapropuesta del gobierno incluye recortes moderados de cupones y una extensión más larga del cronograma de reembolso del principal, lo que evaluamos que implica un valor de recuperación del 69,4%.

Vemos potencial alcista para ambos valores de referencia si el rendimiento de salida es menor o si el gobierno incluye el reembolso de los cupones perdidos en la reestructuración.

Con el ETHOPI 24 cotizando a 67,9 céntimos, las propuestas tienen más ventajas que desventajas, pero existe un riesgo latente de que la reestructuración se retrase o de que los acreedores bilaterales traten de imponer peores condiciones en el futuro debido a preocupaciones sobre la "comparabilidad del tratamiento".

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- ETHOPI 6 5/8 12/11/24 Price

Lebanon December 27, 2023

Country Report : No todas las crisis son una oportunidad

Doce veces ha intentado y fracasado la Asamblea Nacional elegir a un nuevo presidente para cubrir la vacante que comenzó en octubre de 2022.

Para elegir a un presidente, se necesitan 86 votos en el Parlamento en la primera vuelta, número que desciende a 65 votos en la segunda. Sin embargo, el principal reto es mantener el quórum con 86 diputados.

La aritmética legislativa es sobre el papel favorable al gobierno, supuestamente respaldado por la alianza del 8 de marzoth , pero las pequeñas luchas intestinas han dificultado mucho la formación de mayorías parlamentarias.

Un acuerdo con la oposición o los independientes para superar el bloqueo no es probable a corto plazo.

Hezbolá ha abandonado la sesión en las doce ocasiones. Esperamos que su falta de voluntad para resolver el atasco político continúe al menos a corto plazo, sobre todo mientras se centre en Israel.

BUY: Si bien seguimos esperando un retraso en la reestructuración con un alivio significativo de la deuda, también creemos que el complejo ofrece una oportunidad asimétrica de riesgo/recompensa, ya que incluso un cambio modesto en los precios puede proporcionar rendimientos muy altos.

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Ukraine December 27, 2023

Flash Note : Un regalo de Navidad del Club de París

El Club de París acordó posponer los pagos del servicio de la deuda hasta 2027, cuando se espera que concluya el programa del FMI.

El FMI ha hecho hincapié en la necesidad de un proceso de reestructuración para garantizar la sostenibilidad de la deuda a mediano y largo plazo.

El FMI también publicó su último Artículo IV sobre Ucrania y aprobó la segunda revisión del programa del EFF, desbloqueando USD 900 millones en desembolsos.

Esperamos una propuesta favorable al mercado para la reestructuración, cuyas negociaciones creemos que comenzarán en el primer trimestre de 2024.

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Global December 24, 2020

Strategy Viewpoint : Recortes en la mira

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.

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- Global

El Salvador March 28, 2024

Flash Note : La apuesta por el bitcoin da sus frutos

La apuesta de Bukele está dando sus frutos ahora que los precios del Bitcoin están alcanzando máximos históricos.

Calculamos que los beneficios no realizados del gobierno de Bukele ascienden a USD 141,8 mn.

Aunque El Salvador ha duplicado recientemente sus tenencias de Bitcoin, la exposición del país a Bitcoin sigue siendo baja (3,1% de los ingresos del sector público no financiero), lo que representa un bajo riesgo en términos macroeconómicos.

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