Global December 24, 2020

Strategy Viewpoint : Recortes en la mira

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.

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Argentina June 19, 2024

Flash Note : Ahorrar en Mayo, porque en Junio se gasta

El Tesoro registró en Mayo su quinto superávit fiscal financiero, acumulando un 0,5% del PIB en los 5 primeros meses y un superávit primario del 1,3% del PIB.

Por primera vez en el año, los ingresos públicos crecieron en términos reales (+5,8% interanual), mientras que los gastos primarios siguieron cayendo en términos reales (-28,7% interanual).

El enorme aumento de los ingresos está impulsado por los impuestos a las ganancias (+93% en términos reales), mientras que los impuestos sobre el comercio exterior, incluido el distorsivo impuesto PAIS, también ayudaron.

Como hemos dicho antes, junio será difícil debido a la estacionalidad, por lo que no nos alarmaría que el Gobierno registrara un leve déficit financiero.

Los resultados fiscales siguen superando nuestras expectativas; aunque seguimos pensando que un superávit financiero para todo el año es difícil, lo vemos cada vez más factible.

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- ARGENT 3.625 07/09/35 Price

Lebanon June 19, 2024

Country Report : Nuestro huésped sea usted

La llegada de turistas se desplomó después de octubre de 2023, debido al impacto de la guerra entre Hamás e Israel, pero el ritmo de descenso se ha ido desacelerando en los últimos meses.

El WTTC estima una menor actividad e ingresos en el sector turístico este año, ya que se espera que el gasto de los visitantes internacionales disminuya de 8.100 a 6.500 millones de dólares.

Es poco probable que los países de origen que suelen realizar el mayor gasto (EAU, KSA y Kuwait) regresen todavía, ya que siguen vigentes las advertencias negativas y las prohibiciones de viajar.

Se espera que las cifras de llegadas se vean reforzadas por los visitantes libaneses expatriados, pero éstos no suelen ser una fuente de gasto elevado en el sector hotelero y otras industrias relacionadas con los viajes.

COMPRAR: Esperamos que el nombre continúe cotizando dentro de un rango en el corto plazo debido a la falta de catalizadores positivos, pero vemos precios extremadamente bajos como una propuesta interesante de riesgo/recompensa para el mediano plazo. 

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Sri Lanka June 19, 2024

Flash Note : Una reforma del sistema tributario bajo el ala del FMI

El FMI modificó los objetivos de consolidación de los ingresos en su última revisión del SAF. Se espera que se apliquen nuevos impuestos sobre la vivienda, los servicios digitales y las exportaciones para aumentar la recaudación tributaria.

La economía de Sri Lanka creció un 5.3% interanual en el 1T-2024, la inflación siguió desacelerándose y las reservas internacionales parecen más saneadas.

Los principales retos del programa siguen siendo una aplicación transparente y las próximas elecciones generales, que podrían dar lugar a una reversión de la política.

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- SRILAN 6 3/4 04/18/28 Price

Argentina June 19, 2024

Strategy Viewpoint : ¿Hacia dónde se dirige Milei?

Los bonos subieron recientemente gracias a noticias positivas, como la aprobación del paquete fiscal y de reformas de Milei, la aprobación inminente de la revisión del FMI y la renovación del canje de 5.000 millones de dólares de China.  

Argentina parece estar encaminada para lograr 5 superávits fiscales mensuales consecutivos, un hito que Argentina no ha logrado desde la presidencia de Néstor Kirchner.  

La actividad económica parece haber tocado fondo, la desinflación continúa, la posición de reservas internacionales netas es más saludable y los índices de aprobación de Milei se mantienen en niveles aceptables. 

La política es el punto débil de Milei, ya que la aprobación de sus 2 primeras leyes tardó 6 meses; las elecciones de medio término serán cruciales para apuntalar el apoyo en la legislatura. 

COMPRAR: Nuestro fair value ponderado por probabilidad para los bonos se encuentra en el rango de 49-65c, 5-10 pts por encima del rango actual de 41-58c. 

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- ARGENT 0.75 07/09/30 Price

Ukraine June 17, 2024

Flash Note : Nuestra visión inicial sobre las propuestas de reestructuración

El 17 de junio, el gobierno ucraniano emitió un comunicado que contenía información importante sobre las discusiones en curso con el comité de tenedores de bonos.  

Estimamos un rango de NPV entre el 21,4 al 37,9% (dependiendo de la realización del valor contingente) para la primera propuesta del gobierno bajo un exit yield del 14%. 

El comité de tenedores de bonos presentó una primera contrapropuesta, que estimamos en 51,5-67,4%, y una segunda oferta, que valuamos en 48,9-65,9%. 

Los precios de los eurobonos cayeron 1,7 puntos en promedio en la última semana y cotizan a un promedio de 28,4 centavos, 4 puntos por debajo de nuestra estimación de NPV en el escenario base del FMI. 

La propuesta del gobierno establece un piso para los bonos a los precios actuales del mercado, lo que inclina el riesgo/recompensa al alza y nos motiva a cambiar a una recomendación de COMPRA. 

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Bolivia June 14, 2024

Country Report : Punto de ebullición

La estabilidad de Bolivia sigue amenazada, no sólo por una difícil situación macroeconómica, sino también por un panorama político y social inestable.

En el tira y afloja político, Morales y Arce parecen estar en un empate técnico. Al final, prevemos una escalada de agitación social si Morales no se presenta a las elecciones.

Un deterioro agudo del nivel de vida, sobre todo por la escasez de combustible, también podría ser el detonante de protestas generalizadas en el país.

En la batalla política entre Morales y Arce, las fuerzas parecen inclinarse ligeramente a favor de este último, pero es probable que Evo Morales eleve la temperatura de un conflicto a medida que se acerquen las elecciones.

MANTENER: Anticipamos un riesgo mínimo de default inminente y un modesto riesgo a la baja en los precios actuales. Sin embargo, también hay una escasez de catalizadores que podrían impulsar el movimiento alcista a corto plazo. 

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- BOLIVI 4 1/2 03/20/28 Price

Barbados June 14, 2024

Flash Note : Volviendo al 2019 (De Buena Manera)

La cuenta corriente mejoró notablemente en el primer trimestre a superávit de USD 12,7 millones (desde un déficit de USD 75,1 millones en el primer trimestre de 2023), marcando el primer superávit de este tipo desde el primer trimestre de 2020.

El factor principal fue un aumento interanual del 14,8% en las llegadas de turistas a 229 mil (incluso por encima de los niveles pre-COVID del primer trimestre de 2019).

Por otro lado, las importaciones disminuyeron un 1,6% en comparación con el primer trimestre de 2023, lo que no es despreciable, especialmente considerando que los precios del  WTI aumentaron un 1,9% en el mismo período.

Los desarrollos positivos en las cuentas externas (particularmente en el turismo) nos llevan a revisar nuestro pronóstico de cuenta corriente de un déficit del 7,5% a un déficit del 5,9% para 2024.

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- BARBAD 6 1/2 10/01/29 Price

Trinidad and Tobago June 11, 2024

Country Report : El verde es el nuevo negro

Aunque la cuota de Trinidad y Tobago en las emisiones mundiales de carbono ha disminuido a lo largo de los años, el país sigue siendo uno de los más altos del mundo en cuanto a emisiones de CO2 per cápita.

El Mecanismo de Ajuste en la Frontera del Carbono inició una fase transitoria en la UE en octubre de 2023. Para 2026, añadirá una tasa a los productos importados en función de la contaminación climática durante el proceso de producción.

La CBAM afectará especialmente a las exportaciones de fertilizantes y amoníaco de Trinidad y Tobago, cuyo principal comprador es la UE, según TradeMap.

Creemos que esto es la punta del iceberg, ya que se espera que estas políticas se reproduzcan en otros países.

MANTENER: El país presenta indicadores económicos que van de neutrales a positivos, con un bajo riesgo de default. Sin embargo, el rendimiento que ofrece no es especialmente atractivo.  

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- TRITOB 4 1/2 08/04/26 Price

Ecuador June 11, 2024

Country Report : ¿Una inyección en el brazo o sólo una curita?

El préstamo de 4,000 millones de dólares del FMI está destinado a ayudar al país a cumplir sus obligaciones financieras a corto plazo y, potencialmente, a recuperar el acceso a los mercados internacionales de capital para 2025.

Para los próximos dos años se prevén medidas importantes, como el aumento de los impuestos y la focalización de los subsidios a los combustibles, pero sorprendentemente ninguna reforma apunta a un aumento de la inversión o a un recorte de otros gastos corrientes aparte de los subsidios a los combustibles.

En conjunto, creemos que los objetivos del FMI son más realistas esta vez que en los dos programas anteriores.

En nuestra opinión, los principales riesgos de aplicación se derivan de un posible cambio de orientación de la política económica si Noboa pierde las elecciones de 2025.

BUY: Consideramos que el programa del FMI es positivo para el crédito, ya que ayudará a Noboa a consolidar su reelección y la continuidad de la política económica.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

Guyana June 11, 2024

Flash Note : Prosperidad actual pero incertidumbres futuras

El Fondo de Recursos Nacionales (FRN) alcanzó los 2.634 millones de USD en abril (equivalente al 15,8% del PIB).

Los resultados interanuales indican que los ingresos petroleros del Estado podrían superar nuestra previsión de USD 2.600 millones para el año (que ya era optimista en comparación con la proyección oficial de USD 2.460 millones).

Las modificaciones de la ley de la NRF muestran debilidad institucional y falta de enfoque en la planificación a medio y largo plazo, lo que constituye, en nuestra opinión, uno de los principales riesgos para las perspectivas económicas a largo plazo del país.

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- Guyana

Bahamas June 07, 2024

Flash Note : Superando Desafios Fiscales

El gobierno de las Bahamas ajustó su pronóstico para el déficit general del año fiscal (AF) 2023/24 de 0.9% a un rango de 1.0% a 1.5% del PIB.

La relación deuda/PIB se redujo a 79.9% a finales de marzo de 2024, desde el 81.2% de marzo de 2023.

Para el AF 2024/25, el gobierno espera seguir reduciendo el déficit, alcanzando el 0.5% del PIB.

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- BAHAMA 6 11/21/28 Price

El Salvador June 05, 2024

Country Report : La condición de la calificación “B”

Para determinar si la calificación “B” es alcanzable a corto plazo, comparamos la posición macroeconómica y fiscal de El Salvador con la de otros países con calificación “B”.

La fortaleza institucional no parece ser un obstáculo insalvable para que El Salvador alcance una calificación “B”, ya que los cuatro miembros de nuestro grupo comparable muestran resultados pobres en transparencia y gobernabilidad.

Sin embargo, El Salvador presenta un retraso significativo en cuanto a perspectivas de crecimiento, finanzas públicas y fortaleza externa.

Creemos que es poco probable que El Salvador logre las mejoras necesarias para cumplir la condición vinculada al instrumento de interés único en el corto plazo.

No obstante, evaluamos positivamente la reciente declaración de Bukele sobre la intención del gobierno de mejorar la posición macroeconómica del país.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Egypt June 05, 2024

Country Report : Observando el horizonte

Las tasas de crecimiento de Egipto se han ralentizado tras las consecuencias de la guerra entre Ucrania y Rusia y, más recientemente, entre Israel y Hamás.

Examinamos las perspectivas del capital y el trabajo, junto con los resultados de la productividad total de los factores, para tener una mejor perspectiva de las perspectivas a largo plazo del país.

Egipto goza de buenas infraestructuras y servicios en general, pero actualmente sufre escasez de electricidad.

La numerosa y creciente población es uno de los factores más positivos para las perspectivas de Egipto, con un aumento de la población en edad de trabajar y de los niveles de educación.

Esperamos que estos retos estructurales se superen, sobre todo si el FMI sigue llevando de la mano a Egipto.

HOLD: Vemos poco margen al alza con los diferenciales actuales debido a una enorme factura de intereses que convierte un fuerte superávit primario en un gran déficit global.

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- EGYPT 6.588 02/21/28 Price- EGYPT 7.903 02/21/48 Price

Global June 05, 2024

Revisión mensual de EMFI – Mayo

Nuestro índice EMFI Core aumentó 0,4% en mayo, con 7 nombres subiendo, 5 perdiendo terreno y 4 manteniéndose estables. 

LEBAN (+8,7%), ZAMBIN (+5,8%) y GHANA (+4,4%) fueron los de mejor desempeño del mes, mientras que ECUA (-5,1%), ARGENT (-2,7%) y VENZ (-2,2%) tuvieron un peor desempeño. 

Nuestro equipo macro revisó los desarrollos en la industria petrolera de Surinam, el progreso en la consolidación fiscal de Argentina y la importancia crucial de la deuda china para Angola.  

Nuestro equipo de estrategia actualizó su evaluación de la propuesta de reestructuración de Ghana y revisó los desarrollos en la subasta de CITGO. 

También publicamos un informe especial sobre la reestructuración de la deuda de Ucrania, en el que analizamos los datos del DSA del FMI para simular la trayectoria de la deuda en relación con diferentes parámetros hipotéticos de reestructuración. 

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- Global

Pakistan June 04, 2024

Country Report : En busca del equilibrio fiscal

Pakistán completó un programa a corto plazo del FMI en abril, pero está buscando uno nuevo debido a los múltiples riesgos fiscales y la persistente inflación de dos dígitos.

Se espera que el próximo presupuesto para el ejercicio fiscal 2024-25 se centre en las exigencias del FMI, como el aumento de los ingresos fiscales y el recorte del gasto, pero creemos que es más fácil decirlo que hacerlo.

Prevemos un déficit presupuestario del 6.4% y el 5.8% del PIB para los ejercicios 2024-25 y 2025-26, respectivamente (del 6.8% en el ejercicio 2023-2024).

Algunas medidas clave para aumentar los ingresos incluyen la ampliación de la base impositiva a sectores poco gravados, la eliminación de exenciones fiscales y la privatización de empresas estatales.

HOLD: Con el gran déficit presupuestario del país, no vemos mucho margen para una mayor compresión de los spreads.

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- PKSTAN 6 7/8 12/05/27 Price

Argentina June 04, 2024

Strategy Viewpoint : ¿Deberíamos apostar por Kicillof?

Tanto los eurobonos soberanos como los de la provincia de Buenos Aires se reestructuraron en 2020/21 bajo condiciones similares, donde se incluyeron cupones step up y amortizaciones “sinkable”.  

En el último mes se ha estado desarrollando un posible cambio de juego, ya que el gobernador Kicillof se ha mostrado en reuniones con otros gobernadores de diferentes partidos, lo que insinúa una posible candidatura presidencial para 2027. 

Aunque las ambiciones políticas de Kicillof podrían motivarlo a evitar un default, la comprometida capacidad de pago de la PBA nos hace preferir el soberano. Además, el enfoque favorable al mercado del gobierno nacional facilitaría una operación de gestión de pasivos. 

El atractivo relativo del instrumento BUENOS aumenta en el peor de los escenarios de una reestructuración agresiva, en la que el menor precio proporciona a su vez un menor espacio a la baja. 

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- ARGENT 0.75 07/09/30 Price

Bolivia June 04, 2024

Flash Note : Caldo de cultivo para el malestar social

La escasez de combustible y divisas está teniendo un impacto en el nivel de vida de la población y ha provocado protestas de camioneros que buscan volver al statu quo anterior a la crisis.

Sin embargo, esperamos que estos permanezcan focalizados y no se masifiquen en protestas nacionales generalizadas.

Vemos más riesgo de disturbios si la escasez de combustible empeora en las próximas semanas o si se bloquea la candidatura de Evo Morales para las elecciones presidenciales de 2025.

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- BOLIVI 4 1/2 03/20/28 Price- BOLIVI 4 1/2 03/20/28 Price

Nigeria May 30, 2024

Country Report : No es un feliz aniversario

Después de un año de administración de Tinubu, los ciudadanos se enfrentan a un aumento significativo en los precios de los productos básicos y el descontento se ha hecho fuerte.

La inflación alcanzó el máximo histórico en casi 30 años en abril pasado (33,7%), impulsada por los precios de los alimentos (40,7%) que representan el 51% de la canasta de consumo.

Los principales sindicatos de trabajadores están negociando actualmente un aumento salarial con el gobierno federal, ya que siguen planteando la amenaza de una huelga general.

A pesar del empeoramiento de la situación económica, nuestro escenario base es que el gobierno y los sindicatos lleguen a un acuerdo sin necesidad de una huelga general.

HOLD: Creemos que los Z-spreads en la zona de 600 puntos básicos están justificados dado el difícil entorno económico actual. Además, el nombre podría recurrir a los mercados internacionales en caso necesario.

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- NGERIA 6 1/2 11/28/27 Price- NGERIA 7 5/8 11/28/47 Price

Venezuela May 30, 2024

Flash Note : El estado de la cuestión para CITGO

Venezuela todavía está tratando de impedir o detener la venta de PDVH, pero el juez Stark sigue comprometido a seguir adelante sin demoras.

El juez desestimó las objeciones de Venezuela a que el “Special Master” pidiera a los compradores potenciales que consideraran escenarios para la liberación de la garantía dada a los tenedores de bonos de PDVSA 20 en relación con la transacción.

Paralelamente, el caso PDVSA 20 está de vuelta en la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito, que probablemente será devuelta al tribunal de distrito para que evalúe la validez del bono bajo la ley venezolana.

En caso de que se anule la sentencia, la reclamación podría recalcularse para tener en cuenta 3-4 años adicionales de intereses, lo que podría elevar la indemnización a USD 2,6 mil millones (153c) desde los USD 1,9 mil millones (115c) anteriores.

En nuestra opinión, los acontecimientos recientes en el caso Crystallex y en el caso PDVSA 20 son positivos para el bono.

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- VENZ 9 1/4 09/15/27 Price- VENZ 7 03/31/38 Price

Jamaica May 30, 2024

Flash Note : El Trabajo Duro Paga

El gobierno de Jamaica finalizó el año fiscal 2023/24 con un pequeño superávit fiscal de USD 7.6 millones, equivalente al 0.0% de nuestro estimado del PIB.

Considerando este resultado, estimamos que la relación deuda/PIB alcanzó el 73.7% al final del año fiscal 2023/24.

Para el año fiscal 2024/2025, pronosticamos un superávit general del 0.2% del PIB y un superávit fiscal primario del 5.8%.

Creemos que la trayectoria descendente de la deuda también continuará, alcanzando el 71.3% para el final de este año fiscal en marzo de 2025.

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- JAMAN 6 3/4 04/28/28 Price- JAMAN 7 7/8 07/28/45 Price

Turkey May 28, 2024

Flash Note : Luchando contra la inflación

El Presidente Erdogan, el Ministro de Finanzas Simsek y el Gobernador del Banco Central Karahan han subrayado que el proceso de desinflación se iniciará en el segundo semestre del año.

Hemos mantenido que las autoridades están haciendo sus deberes y se han mantenido centradas en la cuestión, entre otras cosas manteniendo una política fiscal austera.

El pasado mes de julio, el Gobierno introdujo subidas de impuestos que impulsaron la inflación mensual hasta casi el 10%. Ese salto producirá ahora un efecto de base que contribuirá a la desinflación este año.

No obstante, somos moderadamente más pesimistas que las autoridades, ya que esperamos una inflación del 46% a finales de año, superior al 38% previsto por el Gobierno.

En definitiva, la luna de miel económica y financiera continúa, apoyada por las políticas económicas ortodoxas.

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- TURKEY 6 1/8 10/24/28 Price- TURKEY 5 3/4 05/11/47 Price

Sri Lanka May 27, 2024

Country Report : ¿Es sostenible la estabilidad cambiaria?

La inflación de Sri Lanka, medida por el índice de precios al consumidor de Colombo (IPCC), se aceleró ligeramente en abril hasta el 1.5% (por debajo de lo previsto); el banco central mantuvo su objetivo del 4-6% para el año.

La rupia de Sri Lanka se ha fortalecido significativamente en los primeros meses de 2024, impulsada por la lenta recuperación de las importaciones, el repunte del turismo y el aumento de las remesas de los trabajadores.

Estimamos que la rupia de Sri Lanka está actualmente sobrevalorada en un 10% y prevemos que siga apreciándose en los próximos meses, pero esperamos que se deprecie hasta 310.8 USD/LKR a finales de año por la mayor demanda de divisas después del 3er trimestre.

Mantenemos nuestra recomendación de HOLD para el nombre dada la incertidumbre sobre el rendimiento de los nuevos bonos si se implementan las estructuras altamente exóticas propuestas.

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- SRILAN 6 3/4 04/18/28 Price

Ghana May 24, 2024

Country Report : La inflación se desacelerará a finales de año

La depreciación del cedi en lo que va de año es del 35,4%, pasando de 8,6 GHS/USD a finales de diciembre a 13,4 GHS/USD en abril, lo que elevó la inflación al 25,1% el mes pasado.

El mercado esperaba que el BoG mantuviera la relajación, sin embargo, dado el reciente deterioro de la inflación y del tipo de cambio, existen dudas sobre los próximos pasos del banco central.

Esperamos que el Comité de Política Monetaria mantenga el tipo de interés oficial en el 29% antes de reanudar el ciclo de relajación a finales de año.

También esperamos que la inflación se desacelere hasta el 21,6% a finales de 2024 desde el 23,2% en 2023, mientras que el tipo de cambio cerrará el año en 14,6 GHS/USD desde los 11,6 GHS/USD del año pasado.

HOLD: Creemos que las valuaciones actuales reflejan adecuadamente el equilibrio riesgo/recompensa dadas las posibles condiciones de la reestructuración de base y la posibilidad de que se incluyan VRI.

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- GHANA 7 5/8 05/16/29 Price- GHANA 8.627 06/16/49 Price

Turkey May 23, 2024

Flash Note : Aguas más tranquilas

Un año después de la reelección de Erdogan, la política económica ha mejorado notablemente bajo la dirección del ministro de Finanzas, Mehmet Simsek.

Estamos observando una consolidación fiscal gradual, así como señales positivas de política monetaria, desinflación y una mejora de las cuentas exteriores.

Seguimos considerando que el riesgo de Turquía es principalmente político, pero este riesgo está contenido dado el aparente compromiso con la actual senda política y el largo plazo hasta las próximas elecciones.

Con Z-spreads de 297 puntos básicos para el bono a 10 años y un atractivo current yield superior al 8%, nos gusta la relación riesgo-recompensa, especialmente en relación con sus homólogos. Por tanto, cambiamos nuestra recomendación de HOLD a BUY.

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- TURKEY 6 1/8 10/24/28 Price- TURKEY 5 3/4 05/11/47 Price

Costa Rica May 22, 2024

Country Report : Los ánimos se caldean

El 2 de mayo, durante su discurso anual, el Presidente Chaves anunció su intención de convocar un referéndum sobre varias iniciativas que "han sido bloqueadas por la Asamblea Legislativa".

Aunque las reformas propuestas por Chaves parecen positivas en términos fiscales, han sido rechazadas previamente por la Asamblea debido a preocupaciones sobre la transparencia y la debida diligencia.

A pesar de su alta popularidad, creemos que es poco probable que consiga los niveles de participación necesarios para aprobar las reformas.

En definitiva, si el referéndum se realiza supondría un deterioro en la transparencia y el debido proceso del gobierno, pero la intensificación de los enfrentamientos entre la asamblea y el poder ejecutivo también plantea importantes riesgos a la baja.

VENDER: Los bajos rendimientos ofrecen un pequeño diferencial con respecto a los bonos del Tesoro y no compensan los riesgos asociados al crédito. 

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- COSTAR 4 3/8 04/30/25 Price- COSTAR 7.158 03/12/45 Price

Lebanon May 21, 2024

Country Report : Siguiendo la corriente (comercial)

Como los datos oficiales siguen siendo escasos, en nuestro afán por analizar la situación económica de Líbano nos hemos fijado en los datos de los socios comerciales.

Construimos un índice de alta frecuencia para las exportaciones y otro para las importaciones, ambos reflejan un porcentaje significativo del comercio total.

En conjunto, tanto las exportaciones como las importaciones presentan una tendencia negativa. En particular, las exportaciones reanudaron su descenso en enero, probablemente como consecuencia de la guerra.

En cuanto a las importaciones, tras cierta estabilización reiniciaron su contracción a mediados de 2023.

En conjunto, la economía libanesa sigue deprimida y, aunque no hay mucho margen para seguir contrayéndose, la guerra está pasando factura a lo que queda. Reafirmamos nuestra estimación de una contracción del 1,3% este año.

BUY: Esperamos que los precios se mantengan dentro de un rango estrecho a corto plazo debido a la falta de catalizadores positivos, pero vemos los precios extremadamente bajos como una propuesta interesante de riesgo/recompensa independientemente.

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Argentina May 21, 2024

Flash Note : Otro Mes, Otro Superávit

El ministro de Finanzas, Luis Caputo, anunció la semana pasada que el país logró otro superávit fiscal global en abril, el cuarto consecutivo.

Tanto los ingresos públicos (-6,5% interanual) como los gastos primarios (-23,7% interanual) siguieron cayendo en términos reales, aunque a un ritmo más desacelerado.

El superávit se ha visto impulsado por la recaudación de impuestos sobre el comercio exterior, incluido el distorsivo impuesto PAIS, lo que suscita preocupación acerca de la sostenibilidad del superávit.

Creemos que es probable que el gasto social aumente como porcentaje del PIB en los próximos meses debido a la indexación a la inflación, pero el Gobierno tiene margen para reducir los subsidios económicos para compensar parcialmente.

Mayo parece un mes «fácil» en comparación con los demás en términos de estacionalidad, por lo que esperamos otro superávit, pero junio será más difícil.

A pesar de los excelentes resultados obtenidos hasta ahora, creemos que el objetivo de equilibrio global en el primer año de Milei sigue siendo difícil de alcanzar.

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- MERVAL Price

Ecuador May 20, 2024

Country Report : Un superávit por cuenta corriente sorpresa

Ecuador registró un superávit de la balanza comercial en el 1T-2024 gracias a la subida de los precios del petróleo y al descenso de las importaciones desde enero.

Esperamos que la reducción de las importaciones y la resistencia de las exportaciones ayuden a mantener un superávit por cuenta corriente a lo largo del año.

Aunque las reservas internacionales se están recuperando de su caída en 2023, siguen por debajo del umbral de cobertura de importaciones de 3 meses y cubren sólo 2 de los 4 sistemas de balance del banco central.

Prevemos que el próximo programa del FMI podría centrarse en aumentar las reservas internacionales para reforzar la estabilidad macroeconómica del país.

BUY: A pesar de la ralentización de los eurobonos, pensamos que el nombre sigue siendo atractivo y consideramos que las noticias en torno al FMI pueden ser un catalizador positivo.

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- ECUA 0 1/2 07/31/30 Price

Zambia May 17, 2024

Country Report : Buenos resultados pero perspectivas sombrías

En 2023, el Gobierno prosiguió su senda de consolidación fiscal y cerró el año con un superávit primario del 0,7% del PIB, por encima del objetivo del FMI.

Aunque el presidente declaró el estado de emergencia en febrero, las cifras fiscales no se han deteriorado y los ingresos se situaron en el 3,4% del PIB, 0,4pp por encima del nivel de 2023.

La menor actividad económica en 2024 afectará a la recaudación de impuestos en general, por lo que hemos ajustado nuestro superávit primario para que sea del 1,1% del PIB (antes 1,3%) y el déficit total para que sea del 5,1% del PIB (antes 5%).

Con una solicitud de consentimiento ya en marcha, creemos que el riesgo/recompensa del nombre está equilibrado y, por lo tanto, mantenemos nuestra recomendación de HOLD.

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- ZAMBIN 8.97 07/30/27 Price

Suriname May 17, 2024

Country Report : Midiendo el boom de los ingresos petroleros

Calculamos que el Estado recibirá 1.300 millones de dólares en concepto de regalías durante los cinco primeros años de producción.

Las aportaciones de la Staatsolie al Estado ascenderían a 255 millones de dólares el primer año y a unos 380 millones los años siguientes.

El Gobierno obtendría directamente un mínimo de unos 150 millones de USD al año y un máximo de 555 millones de USD en beneficios del petróleo.

Los pagos del impuesto sobre la renta de Total y APA al gobierno ascenderían a unos 611 millones de USD anuales.

Sumando todas las fuentes de ingresos, estimamos que el gobierno de Surinam recibiría 7.000 millones de USD en los primeros cinco años de producción de petróleo en nuestro escenario de referencia, que asume un precio del petróleo de aproximadamente 65 USD/bbl.

Con una certeza cada vez mayor sobre el desarrollo del Bloque 58 y el impulso positivo de los eurobonos, cambiamos nuestra recomendación de HOLD a BUY.

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- SURINM 9 1/4 10/26/26 Price

Barbados May 14, 2024

Flash Note : Sol, Playa y Sostenibilidad

Barbados inició el 2024 con un sólido crecimiento del 4.1% en el primer trimestre, impulsado principalmente por el próspero sector turístico, estableciendo un tono prometedor para el resto del año.

El año fiscal 2023/2024 logró un balance fiscal de - USD 225.9 millones (-1.7% del PIB).

Si bien el turismo procedente del Reino Unido se ha estancado, otros mercados continúan creciendo.

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- BARBAD 7.8 08/06/19 Price

Trinidad and Tobago May 14, 2024

Country Report : Resistencia ante los bajos precios del gas

En los cuatro primeros meses del ejercicio en curso, los ingresos y los gastos han disminuido un 10,2% y un 8,5%, respectivamente.

Los precios del gas natural siguen bajos, incluso tras la ligera recuperación de las últimas semanas. Unos precios de la energía inferiores a los previstos constituyen el principal riesgo económico para Trinidad y Tobago, ya que las agresivas estimaciones presupuestarias no dejaban margen para el error.

El gasto en sueldos y salarios ha aumentado un 28,6%, tras la paga extra de Navidad y la subida del salario mínimo.

Los gastos de capital se han mantenido por debajo de lo presupuestado, lo que probablemente evitará un mayor déficit.

Hemos ajustado nuestras estimaciones fiscales, pasando de un déficit presupuestario del 2,4% del PIB al 2,8% y de un déficit primario del 0,1% del PIB de un superávit de 0,4%.

MANTENER: El país ofrece indicadores económicos que van de neutrales a positivos y un bajo riesgo de impago, pero con rendimientos moderados. 

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- TRITOB 4 1/2 08/04/26 Price

Ukraine May 14, 2024

Special Report : Breve guía de la reestructuración ucraniana

El ASD del FMI fija un objetivo duro para la deuda/PIB en 2033 del 65% del PIB y un objetivo más suave, referencial, del 82% para 2028. También estipula que las Necesidades Brutas de Financiamiento (GNF) deben situarse en una media del 8% del PIB en el periodo 2028-33.

Simulamos la dinámica de acumulación de deuda del país según los supuestos del FMI y descubrimos que los tenedores de bonos tendrían que aceptar un recorte del 43.5%, una ampliación del plazo de vencimiento de 4 años y recortes significativos de los cupones para cumplir los objetivos del FMI en el escenario de referencia.

Si los eurobonos se canjean por un conjunto de bonos amortizables, vemos VAN entre 31,1-33.7c con un rendimiento de salida del 14%, lo que no ofrece mucho espacio al alza.

El escenario a la baja del FMI parece muy difícil de alcanzar sin una implicación significativa del sector público; en nuestra opinión, si Ucrania insiste en ajustarse a él, los tenedores de bonos tendrían que presionar para que se prorrogue la moratoria de la deuda.

Dado el limitado margen alcista de la situación de referencia y el riesgo de que Ucrania y el FMI insistan en cumplir el escenario negativo, cambiamos nuestra recomendación de COMPRAR a MANTENER.

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Ghana May 13, 2024

Strategy Viewpoint : ¿Queda Valor?

Tras finalizar el canje de la deuda interna, estamos asistiendo a los últimos capítulos de la reestructuración de la deuda externa ghanesa.

La última oferta fue rechazada por el FMI debido a incumplimientos en algunos de los umbrales de deuda, por lo que la ajustamos ligeramente.

HOLD: Aunque el perfil de riesgo-recompensa de los bonos esta segado a la baja en nuestra hipótesis para la reestructuración, la posible inclusión de un VRI puede más que compensarlo.

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- GHANA 7 5/8 05/16/29 Price- GHANA 8.627 06/16/49 Price

Bolivia May 10, 2024

Country Report : Tan bueno como el oro

Las reservas internacionales se situaron en 1.900 millones de USD en abril, lo que supone un aumento de 90 millones de USD (5%) con respecto a diciembre (1.800 millones de USD).

Aunque es una buena noticia que el BCB haya frenado por el momento la caída de las reservas de divisas, los colchones externos siguen siendo insuficientes para cubrir las necesidades de financiación exterior.

El gobierno busca activamente nuevas opciones para cubrir sus necesidades exteriores y ha conseguido refinar y certificar 2,67 toneladas de oro en el extranjero, que se han añadido a las reservas.

Seguimos esperando que el Gobierno logre salir adelante en 2024, pero las perspectivas siguen siendo muy inciertas debido a las disputas políticas y al bajo rendimiento de las exportaciones.

MANTENER: Vemos pocas posibilidades de un default en el corto plazo y una caída limitada a los precios actuales, pero también una falta de catalizadores positivos para un potencial aumento en el futuro próximo. 

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- BOLIVI 4 1/2 03/20/28 Price

Guyana May 09, 2024

Flash Note : La bendición del petróleo

Guyana sigue aumentando su producción de petróleo, que creció un 38,4% en el primer trimestre de 2024 comparado con el cuarto trimestre de 2023 y un 63,8% interanual.

A raíz del significativo aumento de la producción de petróleo, el FMI elevó su previsión de crecimiento económico para 2024 en su última revisión del 26,6% al 33,9%.

Una producción de petróleo superior a la prevista y unos precios del petróleo ligeramente más altos coinciden con nuestra previsión de crecimiento del PIB del 43%.

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- Guyana

Egypt May 07, 2024

Country Report : Nadar contra corriente

El presupuesto para el ejercicio fiscal 2024-2, recientemente aprobado, se ajusta a los objetivos del FMI, ya que el Gobierno pretende aumentar los ingresos mediante la ampliación de la base impositiva y otras medidas de mejora de los ingresos.

Las autoridades también han subrayado su compromiso de situar la deuda en una senda sostenible. El Gobierno prevé un superávit primario del 3,5% en el ejercicio de 2025 y pretende elevarlo al 5% en 2027.

Sin embargo, el 11,7% del PIB en gastos de intereses pesa mucho sobre el saldo global, presupuestado en el 7,2%.

Prevemos un superávit primario del 4,1% del PIB en el ejercicio 2025 y un déficit presupuestario global del 7,5%.

HOLD: Egipto se enfrenta a importantes retos fiscales para la sostenibilidad de su deuda y creemos que los spreads ofrecidos compensan correctamente estos riesgos, pero dejan poco margen para compresión.

Es probable que la financiación del presupuesto siga dependiendo de la deuda interna, pero se verá favorecida por la financiación procedente del multimillonario acuerdo de Ras al-Hikma.

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- EGYPT 6.588 02/21/28 Price- EGYPT 7.903 02/21/48 Price

Pakistan May 06, 2024

Country Report : Dando el siguiente paso

Pakistán completó recientemente una SBA de 9 meses, pero el país aún se enfrenta a importantes retos.

Debido al persistente déficit fiscal, el elevado servicio de la deuda y las bajas reservas internacionales, el Gobierno pretende avanzar con un SAF a más largo plazo.

Actualizamos nuestras previsiones fiscales, estimando déficits fiscales de 6.8% y 6.5% del PIB en los ejercicios fiscales 2023-24 y 2024-25, y FGN de 11.9% y 10.2% en los mismos períodos.

Creemos que el FMI probablemente exigirá una reforma previa para que se apruebe un FEP, lo que refuerza nuestra opinión de que se incluirá en el próximo presupuesto 2024-25.

HOLD: Pakistán está expuesto a shocks de liquidez debido a sus elevadas necesidades brutas de financiación y a los altos rendimientos que complicarían el acceso al mercado. Los current yields son atractivos, pero vemos poco margen para la compresión de los spreads.

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- PKSTAN 6 7/8 12/05/27 Price

Global May 04, 2024

Revisión mensual de EMFI – Abril

Nuestro índice EMFI Core aumentó un 1,1% en abril, con resultados mixtos, ya que 7 nombres aumentaron, 11 cayeron y 4 se mantuvieron estables. 

VENZ (+23,8%), ARGENT (+10,8%) y ECUA (+4,7%) fueron los de mejor desempeño del mes, mientras que UKRAIN (-13,4%), SRILAN (-4,5%) y GHANA (-4,1%) tuvieron un desempeño inferior. 

Nuestro equipo macroeconómico cubrió la sequía que afectó a Zambia y Surinam, los acontecimientos políticos en Turquía y Ecuador, y los acontecimientos macro fiscales en Argentina, Sri Lanka y Ucrania. 

Nuestro equipo de estrategia analizó la operación de refinanciación de ELSALV, el impacto de las tasas de interés del Tesoro de EE. UU. en el acceso al mercado de los países emergentes y el atractivo de los bonos GUATEM en comparación con sus homólogos. 

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- Global

El Salvador April 30, 2024

Country Report : ¿Logrará El Salvador un acuerdo con el FMI?

En nuestra opinión, el principal problema para llegar a un acuerdo con el FMI ha sido que el Fondo ha hecho recomendaciones que Bukele ha ignorado.

Para asegurar la consolidación fiscal, creemos que el Fondo exigiría el restablecimiento de la aplicación de la Ley de Responsabilidad Fiscal.

En cuanto a la gobernanza, las recomendaciones del Fondo se orientarían a abordar tres puntos vulnerables: la falta de transparencia, la corrupción y el blanqueo de dinero.

Bukele ha redoblado sus apuestas por Bitcoin en lugar de abordar los riesgos de Bitcoin siguiendo las recomendaciones del Fondo.

Creemos que es poco probable que El Salvador llegue a un acuerdo con el Fondo a corto plazo en las condiciones actuales.

HOLD: El deterioro de la sostenibilidad de la deuda debido a la costosa refinanciación  llevada a cabo el mes pasado hace que sea más importante alcanzar un acuerdo con el FMI. No somos positivos al respecto, pero reconocemos la disminución de las probabilidades de impago a corto plazo.

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- ELSALV 8 5/8 02/28/29 Price- ELSALV 7 5/8 02/01/41 Price

Turkey April 30, 2024

Country Report : Apretando el cinturón

La política monetaria se ha mantenido restrictiva, en previsión de un proceso de desinflación que se espera comience en el segundo semestre del año.

El ministro de Finanzas, Mehmet Simsek, también ha abogado por una política fiscal "prudente" para anclar las expectativas de inflación, especialmente tras registrar un déficit presupuestario de 59.000 millones de dólares en 2023.

El gasto relacionado con el terremoto es uno de los principales retos para volver a un déficit bajo, ya que creemos que representará en torno al 2% del PIB este año.

No obstante, los resultados fiscales de este primer trimestre son prometedores. En términos reales, los ingresos han aumentado casi un 30% interanual, mientras que los gastos han disminuido un 19%.

Estimamos que el déficit se reducirá ligeramente, del 5,2% al 4,3% del PIB, con un déficit primario del 2,1%.

HOLD: A pesar de las buenas señales sobre la política monetaria y fiscal, con el Z-spread a 10 años en 329 puntos básicos, pensamos que la relación riesgo-rentabilidad del activo está bien equilibrada.

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- TURKEY 6 1/8 10/24/28 Price- TURKEY 5 3/4 05/11/47 Price

Sri Lanka April 29, 2024

Country Report : La amarga medicina fiscal cura la enfermedad de los bajos ingresos

La situación fiscal de Sri Lanka está mejorando gracias a un aumento significativo de los ingresos fiscales desde 2022, impulsado por reformas como el aumento del IVA.

Sri Lanka superó con éxito la segunda revisión del programa cumpliendo la mayoría de los objetivos del FMI, excepto el objetivo de gasto social.

Aunque los ingresos fiscales del primer trimestre fueron mejores de lo esperado, seguimos manteniendo que el objetivo presupuestario del Estado era excesivamente optimista. Prevemos que los ingresos fiscales aumentarán un 22% en 2024.

El FMI pide más reformas, y el progreso futuro depende de la capacidad del Gobierno para equilibrar el crecimiento de los ingresos con recortes del gasto, evitando al mismo tiempo el malestar social.

Estimamos que la última propuesta del gobierno ofrece una recuperación del 60% en su escenario base cuando se evalúa con un rendimiento de salida del 12%, en comparación con la recuperación del 66% en la última propuesta de los tenedores de bonos.

Si bien estas estimaciones dejan espacio al alza, mantenemos nuestra recomendación de HOLD debido a la gran incertidumbre de que los instrumentos complejos que se están discutiendo encuentren un mercado con rendimientos competitivos.

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- SRILAN 6 3/4 04/18/28 Price

Egypt April 29, 2024

Flash Note : Rolleando la Deuda Doméstica

A pesar de la financiación excepcional de aliados bilaterales e instituciones multilaterales, las finanzas públicas siguen bajo presión por la enorme carga de intereses de la deuda doméstica.

Estimamos déficits fiscales del 7,7% del PIB en el FY 24 y del 7,0% en el FY 25, lo que significa que el Tesoro tiene aún mucho trabajo por hacer.

En el último mes, la tasa de roll over de la deuda interna, clave para la financiación del Tesoro, no ha sido tan sólida como se esperaba.

El Gobierno está en conversaciones con las entidades públicas, que poseen el 11,5% de las EGP T-bills, para prorrogar algunos de los vencimientos de la deuda interna.

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- EGYPT 6.588 02/21/28 Price- EGYPT 7.903 02/21/48 Price

Nigeria December 29, 2023

Flash Note : La violencia amenaza las perspectivas macroeconómicas

Nigeria se enfrenta a un entorno de seguridad en deterioro que plantea riesgos a la baja para las perspectivas macroeconómicas.

El Presidente Tinubu ha prometido hacer de la seguridad una prioridad, pero tras 7 meses en el cargo los resultados han sido desiguales.

El total de muertes violentas en las seis zonas geopolíticas del país disminuyó un 18,9% respecto a 2022.

El mayor reto consiste en aumentar las asignaciones de fondos para seguridad y, al mismo tiempo, contener los gastos fiscales.

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- NGERIA 6 1/2 11/28/27 Price- NGERIA 7 5/8 11/28/47 Price

Ethiopia December 29, 2023

Flash Note : Ignora los rumores, compra la noticia

Valoramos una propuesta de los tenedores de bonos para reestructurar ETHOPI 24 mediante la extensión del vencimiento y la implementación de un cronograma de amortización a un valor de recuperación del 81,5% para un rendimiento de salida del 14%.

La contrapropuesta del gobierno incluye recortes moderados de cupones y una extensión más larga del cronograma de reembolso del principal, lo que evaluamos que implica un valor de recuperación del 69,4%.

Vemos potencial alcista para ambos valores de referencia si el rendimiento de salida es menor o si el gobierno incluye el reembolso de los cupones perdidos en la reestructuración.

Con el ETHOPI 24 cotizando a 67,9 céntimos, las propuestas tienen más ventajas que desventajas, pero existe un riesgo latente de que la reestructuración se retrase o de que los acreedores bilaterales traten de imponer peores condiciones en el futuro debido a preocupaciones sobre la "comparabilidad del tratamiento".

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- ETHOPI 6 5/8 12/11/24 Price

Ukraine December 27, 2023

Flash Note : Un regalo de Navidad del Club de París

El Club de París acordó posponer los pagos del servicio de la deuda hasta 2027, cuando se espera que concluya el programa del FMI.

El FMI ha hecho hincapié en la necesidad de un proceso de reestructuración para garantizar la sostenibilidad de la deuda a mediano y largo plazo.

El FMI también publicó su último Artículo IV sobre Ucrania y aprobó la segunda revisión del programa del EFF, desbloqueando USD 900 millones en desembolsos.

Esperamos una propuesta favorable al mercado para la reestructuración, cuyas negociaciones creemos que comenzarán en el primer trimestre de 2024.

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- UKRAIN 9 3/4 11/01/28 Price

Lebanon December 27, 2023

Country Report : No todas las crisis son una oportunidad

Doce veces ha intentado y fracasado la Asamblea Nacional elegir a un nuevo presidente para cubrir la vacante que comenzó en octubre de 2022.

Para elegir a un presidente, se necesitan 86 votos en el Parlamento en la primera vuelta, número que desciende a 65 votos en la segunda. Sin embargo, el principal reto es mantener el quórum con 86 diputados.

La aritmética legislativa es sobre el papel favorable al gobierno, supuestamente respaldado por la alianza del 8 de marzoth , pero las pequeñas luchas intestinas han dificultado mucho la formación de mayorías parlamentarias.

Un acuerdo con la oposición o los independientes para superar el bloqueo no es probable a corto plazo.

Hezbolá ha abandonado la sesión en las doce ocasiones. Esperamos que su falta de voluntad para resolver el atasco político continúe al menos a corto plazo, sobre todo mientras se centre en Israel.

BUY: Si bien seguimos esperando un retraso en la reestructuración con un alivio significativo de la deuda, también creemos que el complejo ofrece una oportunidad asimétrica de riesgo/recompensa, ya que incluso un cambio modesto en los precios puede proporcionar rendimientos muy altos.

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- LEBAN 7 03/20/28 Price- LEBAN 7 1/4 03/23/37 Price

Global December 24, 2020

Strategy Viewpoint : Recortes en la mira

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.

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- Global

Argentina June 19, 2024

Flash Note : Ahorrar en Mayo, porque en Junio se gasta

El Tesoro registró en Mayo su quinto superávit fiscal financiero, acumulando un 0,5% del PIB en los 5 primeros meses y un superávit primario del 1,3% del PIB.

Por primera vez en el año, los ingresos públicos crecieron en términos reales (+5,8% interanual), mientras que los gastos primarios siguieron cayendo en términos reales (-28,7% interanual).

El enorme aumento de los ingresos está impulsado por los impuestos a las ganancias (+93% en términos reales), mientras que los impuestos sobre el comercio exterior, incluido el distorsivo impuesto PAIS, también ayudaron.

Como hemos dicho antes, junio será difícil debido a la estacionalidad, por lo que no nos alarmaría que el Gobierno registrara un leve déficit financiero.

Los resultados fiscales siguen superando nuestras expectativas; aunque seguimos pensando que un superávit financiero para todo el año es difícil, lo vemos cada vez más factible.

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- ARGENT 3.625 07/09/35 Price
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