La administración Milei sigue acumulando superávit fiscales, aunque a un ritmo ligeramente inferior al del año pasado. En marzo, la administración registró un superávit primario del 0,5%, frente al 0,7% del año anterior.

El desembolso anticipado del FMI ha impulsado la posición de las reservas internacionales del país, pero el Gobierno tiene mucho trabajo por hacer para cumplir los objetivos del programa.

Según los parámetros del programa, los efectos de valoración y los desembolsos de los multilaterales no cuentan para la acumulación de reservas, y será difícil para el Gobierno cumplir los objetivos mediante compras de divisas con la configuración actual.

El indicador adelantado oficial del PIB creció un 5,7% interanual en febrero, confirmando una recuperación en forma de V desde el mínimo de abril de 2024; por tanto, actualizamos nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2025 del 4,1% al 5,2%.

BUY: Seguimos viendo margen para la compresión de los diferenciales dados los positivos resultados macro y nos gusta la parte corta de la curva por las importantes amortizaciones de principal previstas para enero de 2026.

Las tensiones aumentan a un ritmo acelerado tras el atentado terrorista de Cachemira, en el que murieron varios civiles indios.

Si se produce la suspensión del Tratado sobre el Agua del Indo por parte de India, se consideraría un acto de guerra, según Pakistán.

Nuestra hipótesis de base es que la presión internacional contribuirá a disuadir una escalada más amplia, lo que conducirá a un acuerdo negociado entre los países vecinos.

Sin embargo, los riesgos para el crédito en el escenario de escalada son muy grandes, sobre todo teniendo en cuenta que el impacto en los precios de los bonos ha sido limitado hasta ahora.

Por lo tanto, vemos una relación riesgo/retorno poco atractiva y rebajamos nuestra recomendación de BUY a SELL.

Ajustamos a la baja nuestra previsión de crecimiento económico del 3,6% al 3,1%, basándonos en un escenario de referencia de 72 USD/bbl para el Bonny Light y la ralentización del crecimiento en el sector petrolero.

En nuestro escenario pesimista, si el precio medio del petróleo se sitúa en 60 USD/bl para el resto del año, creemos que el crecimiento económico se ralentizará significativamente hasta el 2%.

Para un precio medio del petróleo optimista de 80 USD/bl para el resto del año, la expansión económica podría alcanzar el 4,1%, sin embargo, creemos que este es el escenario menos probable.

El precio medio del petróleo hasta la fecha es de 76 USD/bl (frente a 82,4 USD/bl en 2024) y, si persiste la tendencia actual, es probable que caiga por debajo de los 75 USD/bl previstos en el presupuesto nacional, lo que provocaría un déficit de ingresos.

Esperamos un déficit fiscal global del 4,4% del PIB, con un déficit primario del 1,2% del PIB, más pesimista que el -3,8% y el -0,8% previstos por el Gobierno.

MANTENER: Los eurobonos se han recuperado, pero la alta dependencia del petróleo de Nigeria en términos de exportaciones e ingresos hace que esté muy expuesta al contexto global bajista.

La incertidumbre mundial sigue afectando a los precios del petróleo, que a su vez afectan a las finanzas de Angola. No obstante, aunque preocupantes, los precios actuales no representan todavía una crisis fiscal.

Angola asumió un precio del petróleo de 70 USD/bl en su presupuesto para 2025, no obstante, hay margen para proceder a recortes de gastos si los precios del petróleo se mantienen por debajo de ese umbral.

Mantenemos sin cambios nuestras estimaciones fiscales, con un déficit presupuestario del 2,9% del PIB y un superávit primario del 3,2%, con riesgos a la baja relacionados con unos ingresos no petroleros inferiores a los previstos.

El Gobierno descartó otro préstamo del FMI, pero creemos que optó por dejar esa puerta abierta, ya que hace un mes redujo los subsidios a los combustibles.

Del mismo modo, otro programa del FMI es muy probable si los precios del petróleo se acercan a 60 USD/bl, el precio de equilibrio fiscal de Angola.

Con un panorama más estable y una financiación potencial, si es necesario, el precio podría volver a los niveles anteriores al Día de la Liberación, por lo que cambiamos nuestra recomendación de VENDER a MANTENER.

Con un crecimiento interanual del 3,4 % en el cuarto trimestre, la economía cerró 2024 con una expansión del 2,6 %, ligeramente por debajo de nuestra estimación del 2,7 %, impulsada principalmente por el consumo público y la inversión.  

Las remesas aumentaron un 15 % interanual en febrero, aunque podrían moderarse en los próximos meses debido a las políticas migratorias de Estados Unidos.  

Los esfuerzos de consolidación fiscal en el marco del programa del FMI podrían limitar el crecimiento económico a corto plazo.  

El Salvador profundiza su alianza con Washington, pero sigue siendo vulnerable al arancel del 10 % y a las tensiones comerciales internacionales.  

HOLD: La combinación de los esfuerzos de consolidación fiscal en curso y un calendario de amortización de eurobonos ligero en los próximos años apoya los yields por debajo de sus pares crediticios, incluso en ausencia de catalizadores positivos adicionales a corto plazo.

El FMI redujo su previsión de crecimiento mundial al 2,8% en 2025 y al 3,0% en 2026 (-0,4 pp y -0,3 pp respecto a la edición de octubre).

Oriente Medio y Asia Central fue la región con la mayor revisión a la baja (-0,9 pp en 2025), seguido de Asia Emergente y en Desarrollo y Latinoamérica y el Caribe (-0,5 pp en ambos casos).

Europa emergente y en desarrollo sufrió una modesta revisión de -0,1 puntos para 2025, mientras que África subsahariana fue objeto de una revisión negativa de 0,4 puntos.

A pesar de cierta relajación desde el 2 de abril, la nueva serie de aranceles anunciada por EE.UU. y las contramedidas de China suponen un importante impacto negativo para el crecimiento.

Además, la incertidumbre asociada a estas medidas ha afectado significativamente a las perspectivas económicas.

El contexto mundial parece adverso para los países dependientes del petróleo como Trinidad y Tobago, ya que el petróleo y el gas son importantes fuentes de recursos externos y fiscales para el país.

El presupuesto del año fiscal 2025 sugiere un déficit fiscal del 2,9%, pero con la reciente caída del precio del petróleo, estimamos que podría alcanzar el 4,3%.

Por si esto no fuera suficiente, Estados Unidos revocó las licencias para explotar el campo Dragón en conjunto con Venezuela.

VENTA: El flujo de noticias negativas se sumó al debilitamiento de los fundamentos del país, lo que resultó en un perfil de riesgo/rendimiento poco atractivo.

A pesar de los esfuerzos liderados por Estados Unidos, las conversaciones de paz entre Rusia y Ucrania siguen estancadas, y la administración de Trump adopta una postura cautelosa para preservar el espacio de negociación, mientras que Rusia aprovecha un llamado a elecciones ucranianas para retrasar un alto el fuego.

El PIB de Ucrania creció un 2.9% en 2024, lo que supone una notable desaceleración con respecto a 2023, impulsado por las perturbaciones relacionadas con la guerra en los sectores de la agricultura, la energía y el comercio minorista, mientras que la minería mostró signos de recuperación.

El crecimiento económico en 2024 estuvo respaldado por un fuerte consumo de los hogares, la inversión y las exportaciones, con salarios que superaron los niveles anteriores a la guerra debido a la escasez de mano de obra; La producción industrial se mantuvo relativamente estable a pesar de la moderación de fin de año.

Revisamos a la baja nuestras proyecciones de crecimiento hasta el 2.6% en medio de la continua guerra, los daños a la infraestructura, la incertidumbre sobre la ayuda externa y las tensiones geopolíticas no resueltas. Aunque creemos que Rusia y Ucrania alcanzarán un acuerdo de paz este año, formulamos un escenario alternativo de una guerra prolongada que plantea riesgos a la baja para nuestras previsiones del PIB para 2026.

COMPRAR: Tras una fuerte caída de las valuaciones en medio de la actual incertidumbre sobre el alto el fuego, nos gusta la propuesta de riesgo/beneficio, ya que los bonos deberían repuntar si se aplica un nuevo plan de paz. 

El FMI aprobó un EFF de USD 20.000 millones a 48 meses con un desembolso inicial de USD 12.000 millones. El BID y el Banco Mundial también aprobaron brindar nuevo financiamiento, lo que eleva los desembolsos totales para 2025 a USD 23 mil millones.

Se puso en marcha un nuevo régimen cambiario, que eliminó la mayoría de los controles de capital y puso find al "dólar blend". Se estableció un esquema de floración entre bandas, que comenzarán entre ARS 1.000 y ARS 1.400 como punto de partida.

El BCRA podrá intervenir en las bandes y dentro de ellas, con el fin de acumular reservas. Las bandas se ampliarán en un 1% mensual, perdiendo relevancia gradualmente y el sistema tenderá a una flotación libre

Con la implementación de un nuevo régimen cambiario y un sólido programa económico respaldado por el FMI y otras instituciones multilaterales, que aportan un poder de fuego financiero sustancial, consideramos que el perfil de riesgo-recompensa vuelve a ser convincente. Cambiamos a COMPRAR desde MANTENER.

Noboa derrotó decisivamente a la candidata correísta Luisa González, ganando con el 55.7% de los votos frente al 44.3% de ella, y evitando que se materializara el peor escenario que se esperaba.

La victoria fue moldeada por una combinación de campaña efectiva, mejores salvaguardas electorales, mayor participación y una serie de reveses tardíos para González. Noboa también logró avances significativos en algunas regiones históricamente asociadas con el voto correísta.

Antes de las elecciones, cambiamos tácticamente nuestra recomendación de MANTENER a COMPRAR, observando valoraciones demasiado pesimistas y una atractiva configuración de riesgo/recompensa.

Los bonos han subido casi un 30% respecto al viernes y han ganado más de 13 puntos de media, pero la curva de rendimiento se mantiene en el rango del 15-20%.

COMPRAR: A pesar de las fuertes ganancias de los primeros compases de la sesión, vemos espacio para nuevas subidas impulsadas por el impulso. Sin embargo, vigilaremos los precios para una posible reevaluación una vez que el mercado se estabilice, ya que somos estructuralmente más pesimistas sobre las perspectivas a largo plazo.

Costa Rica creció un 4,3% en 2024, superando tanto nuestra estimación (4,2%) como la del Banco Central (4,1%), a pesar de la inseguridad, las tensiones sociales y políticas. 

La inversión extranjera directa aumentó un 14%, alcanzando los 4300 millones de dólares (4,5% del PIB), con dinamismo en los sectores de manufactura, turismo, inmobiliario y servicios. 

La inflación pasó del 0,8% en diciembre de 2024 al 1,25% en febrero de 2025, lo que sugiere una reversión gradual de la tendencia deflacionaria observada en el último año. Prevemos que la inflación se mantenga contenida, pero aumente gradualmente. 

Proyectamos un crecimiento del 4,1% para 2025, con riesgos centrados en la estabilidad política, el entorno internacional y la respuesta fiscal a las crecientes demandas sociales. 

La popularidad del presidente Chaves cayó 9 puntos, lo que complica su capacidad para transferir apoyos a un sucesor de cara a las elecciones de 2026, sobre todo teniendo en cuenta los cargos penales presentados contra él.

VENDER: El entorno global limita aún más el potencial alcista de los ya ajustados rendimientos de los eurobonos, al tiempo que amplifica sus riesgos a la baja, ofreciendo una propuesta de riesgo/recompensa poco atractiva. 

Los mercados reaccionaron bruscamente al anuncio de aranceles recíprocos de Trump, pero luego rebotaron parcialmente tras el anuncio de la pausa de 90 días.

Entre los países que seguimos, los más afectados fueron Angola y Sri Lanka, mientras que Honduras, Guatemala, Jamaica, Trinidad y Tobago y Costa Rica fueron los menos afectados.

En particular, nombres como Ecuador, Venezuela, Ucrania y Líbano también registraron grandes pérdidas, pero hay factores idiosincrásicos que enturbian la interpretación del cambio puro hacia una postura de aversión al riesgo.

Cambiamos nuestra recomendación sobre Angola de HOLD a SELL, dadas las presiones de liquidez y su dependencia del petróleo.

Para Nigeria y Ghana, cambiamos nuestras recomendaciones de BUY a HOLD ya que, a pesar de la dependencia de las materias primas, las presiones de liquidez siguen siendo bajas.

Recientemente cambiamos Ecuador a BUY desde HOLD debido a razones idiosincrásicas, ya que vemos la próxima segunda vuelta como el motor más importante para el crédito.

La Administración Central de Estadística (ACC) publicó las cifras del PIB para 2021. La economía creció un 2% tras la contracción del 24,6% registrada en 2020.

La CAS también ha publicado una nota metodológica en la que advierte de los retos que plantea la elaboración de las cuentas nacionales en un contexto con múltiples tipos de cambio y un elevado margen de error.

Incorporamos estos datos y revisamos nuestras previsiones del PIB para 2022 y 2023. Asimismo, rebajamos nuestras estimaciones para 2024 de una contracción del 1,7% a una del 4,0%; pero mejoramos nuestros cálculos para 2025 con un ligero descenso del 1,1%.

Las tensiones geopolíticas aumentaron en marzo, con nuevos ataques aéreos israelíes en el sur de Líbano que amenazaban con poner fin a la frágil tregua iniciada en noviembre y limitaban la actividad económica.

BUY: Tras la última venta masiva, observamos precios ajustados por PDI a valoraciones excepcionalmente bajas. Aunque reconocemos que es probable que los valores de recuperación del Líbano se encuentren entre los más bajos en términos históricos, seguimos viendo un valor convincente en los niveles actuales.

Ecuador se enfrenta a una elección existencial entre el presidente Daniel Noboa y la candidata correísta Luisa González.

Noboa representa la continuidad, mientras que González plantea riesgos significativos para la consolidación fiscal y el programa del FMI, así como para la sostenibilidad de la deuda y el futuro de la dolarización. 

Independientemente del resultado, ningún partido tiene una mayoría clara en la Asamblea Nacional, lo que haría que la gobernabilidad dependa de alianzas y negociaciones. 

Nuestro promedio de encuestas sitúa a Noboa ligeramente por delante (+0,2 puntos porcentuales), pero el resultado final sigue siendo muy incierto.

Vemos más o menos las mismas posibilidades para ambos candidatos, con un 55% de probabilidades de que Noboa salga vencedor.

Creemos que el mercado está sobreestimando la probabilidad de una victoria de González y, por tanto, vemos el perfil de riesgo-recompensa sesgado al alza, dados los precios cercanos a los valores de recupero. Cambiamos nuestra recomendación de HOLD a BUY.

Nuestro índice EMFI Core perdió un 2,4% en marzo, con 4 nombres subiendo, 6 manteniéndose estables y 13 perdiendo terreno. 

BOLIVI (+5,5%), VENZ (+3,0%) y HONDUR (+1,2%) fueron los mejores resultados de marzo, mientras que LEBAN (-15,4%), UKRAIN (-12,0%) y ECUA (-8,1%) mostraron los peores.  

Durante el último mes, seguimos de cerca los problemas de liquidez y la crisis monetaria en Bolivia, las negociaciones de paz en Ucrania y los acontecimientos en las elecciones presidenciales ecuatorianas. 

También analizamos la agitación política en Turquía, evaluamos la escalada del conflicto en el Líbano y reevaluamos los bonos soberanos y sub-soberanos en Argentina. 

Mejoramos nuestra recomendación sobre GUATEM y HONDUR a COMPRAR en función de consideraciones de valor relativo. También rebajamos la calificación de BOLIVI a VENDER, ya que reevaluamos la probabilidad de un evento crediticio a corto plazo

Tras dos años de contracción, la economía de Sri Lanka se expandió un 5% en 2024, impulsada principalmente por el crecimiento industrial y las reformas fiscales. 

El sector industrial (+2.8%) y los servicios (+1.5%) fueron los que más contribuyeron a una expansión económica del 5% en 2024. El turismo mostró signos de recuperación en los volúmenes, pero las ganancias se mantuvieron por debajo de los niveles de 2018.

Los esfuerzos de consolidación fiscal impulsaron los ingresos fiscales, pero alcanzar los ambiciosos objetivos para 2025 sigue siendo un desafío. 

La disminución de la producción de cultivos clave como el arroz, el té y el coco ha provocado un aumento de los precios de los alimentos, lo que supone un riesgo a la baja para la estabilidad económica y nuestra previsión de crecimiento del 2.9% para 2025.

MANTENER: Tanto los bonos vinculados a la macroeconomía como los vinculados a la gobernanza están sufriendo una volatilidad mundial, pero el rendimiento macroeconómico positivo sugiere oportunidades en los instrumentos vinculados a la macroeconomía.

El presupuesto para el año fiscal 2026 es más de lo mismo, tras una consolidación fiscal de Egipto más lenta de lo esperado, según el FMI.

El presupuesto oficial prevé un déficit global del 7,5% del PIB, con un superávit primario del 3,9%.

En nuestra opinión, la valoración del Gobierno es en cierto modo conservadora y prevemos un déficit presupuestario de los 6,5% del PIB y un saldo primario del 4,9%, impulsados por unos ingresos más sólidos y un mayor control del gasto.

El proyecto aprobado por el Gabinete no introdujo cambios importantes en las políticas de ingresos (por ejemplo, la modificación de la ley del IVA), aunque se ajusta al objetivo del FMI de lograr un superávit primario del 4%.

HOLD: Dada la combinación del apoyo de los aliados bilaterales y multilaterales y la preocupante carga de intereses, consideramos que la propuesta de riesgo-recompensa está bastante equilibrada.

El 13 de abril, Ecuador acude a la crucial segunda vuelta de las elecciones presidenciales, en la que el actual presidente Daniel Noboa se enfrenta a la correísta Luisa González.

Aunque Noboa es la opción preferida del mercado, las valoraciones de los bonos sugieren que los inversores perciben que González tiene más posibilidades de ganar.

Es probable que los precios de los bonos reaccionen de forma binaria a la segunda vuelta; esperamos que una victoria de Noboa se traduzca en ganancias de alrededor del 50% y que una victoria de González provoque pérdidas del 22%.

Consideramos que el mercado está sobreestimando la probabilidad de que gane González, aunque creemos que este resultado es marginalmente el más probable.

Dadas las cotizaciones actuales, consideramos que el perfil de riesgo-recompensa está sesgado al alza sobre una base neutral al riesgo, pero dados los crecientes riesgos y la volatilidad esperada, mantenemos la recomendación de HOLD por el momento.

La popularidad del presidente Arévalo ha disminuido debido a la lenta implementación de medidas, las tensiones políticas y las protestas sociales.  

A pesar de los escándalos de corrupción en su gabinete, Guatemala ha registrado una ligera mejora en el último Índice de Percepción de la Corrupción debido a las destituciones oportunas.  

El gobierno revirtió algunas políticas, como el seguro obligatorio de automóviles y las regulaciones de gestión de residuos, después de que estallaran las protestas.  

Los fundamentos macroeconómicos siguen siendo sólidos, pero los desafíos de gobernabilidad y la percepción de corrupción de alto nivel podrían pesar sobre la administración de Arévalo.

COMPRAR: Los indicadores de liquidez y solvencia estables de Guatemala siguen siendo atractivos, sin riesgo crediticio inmediato. Dada la incertidumbre actual, nos inclinamos por los bonos situados en el extremo corto de la curva. 

La economía de Angola depende en gran medida de su sector petrolero, que representa el 95% de sus exportaciones y el 60% de sus ingresos fiscales.

El crédito enfrentará presiones de liquidez en los próximos años, con un servicio de la deuda anual promedio de USD 13 mil millones hasta 2029 , incluidos USD 9.5 mil millones en deuda externa.

La intención de Estados Unidos de frenar la inflación mediante la reducción de los precios de la energía probablemente afectaría a los precios de exportación angoleños.

Si el Brent cae a una media de 60 dólares en 2025, el crecimiento del PIB se reduciría del 2,2% al 1,1%, mientras que las exportaciones y los ingresos fiscales disminuirían un 15% y un 13%, respectivamente.

Esto empeoraría sus coeficientes de liquidez, con un aumento de la relación entre el servicio de la deuda externa y las exportaciones del 30 por ciento y la relación entre el servicio de la deuda y los ingresos del 49 por ciento.

El debate entre Daniel Noboa y Luisa González estuvo marcado por ataques más que por propuestas sustantivas, profundizando la polarización política.

González acusó a Noboa de tener vínculos con organizaciones criminales, mientras que Noboa la vinculó a un caso de corrupción y criticó su postura sobre la dolarización.

A medida que se acerca la segunda vuelta de las elecciones, muchos votantes siguen indecisos, lo que, en nuestra opinión, podría conducir a un mayor número de votos nulos.

El debate careció de propuestas claras y fue criticado por datos engañosos, lo que dejó a los votantes con poca claridad sobre la agenda de los candidatos a casi tres semanas de la segunda vuelta.

Si bien no identificamos un ganador claro en el debate, los eurobonos soberanos de Ecuador han ganado un promedio de 2% en comparación con el cierre del viernes.

El alcalde de Estambul, Ekrem Imamoglu, fue detenido la semana pasada por una investigación relacionada con corrupción y terrorismo.

Anteriormente, la Universidad de Estambul revocó su diploma, inhabilitándolo para presentarse a las elecciones de 2028.

Aunque Imamoglu fue elegido candidato presidencial de la oposición en las elecciones primarias del CHP celebradas el 23 de marzo.

La lira se desplomó un 11,0% hasta 41,2 USD/TRY, mientras que los eurobonos perdieron un 1,3%. Finalmente, el banco central procedió a una intervención masiva que ayudó a mantener la lira por debajo del umbral de 38.

No creemos que el gobierno dé marcha atrás y libere a Imamoglu, teniendo en cuenta la favorable posición geopolítica actual de Turquía.

En cambio, es probable que el Gobierno opte por esperar a que se disipe el descontento y preservar el statu quo.

Con los Z-spreads de TURQUÍA 2035 en 330 puntos básicos y los fundamentales sin cambios, mantenemos nuestra recomendación de BUY. Sin embargo, vigilaremos de cerca las intervenciones del Banco Central, ya que una actividad prolongada a estos niveles podría comprometer la liquidez.

Rixi Moncada (del partido gobernante LIBRE), Nasry Asfura (Partido Nacional) y Salvador Nasralla (Partido Liberal) ganaron las elecciones primarias de sus partidos con el 92,6%, el 75,7% y el 58,2% de los votos, respectivamente.  

Las elecciones primarias celebradas el 9 de marzo estuvieron marcadas por irregularidades, lo que dio lugar a denuncias ante el Ministerio Público contra el CNE por fallos organizativos.  

No se esperan cambios económicos repentinos si Moncada gana, ya que ella promovió el acuerdo con el FMI como ministra de Finanzas.  

A pesar del buen desempeño de Moncada, el 68 % de los votantes apoyaron a los partidos de la oposición, lo que demuestra una clara demanda de cambio; sin embargo, la ausencia de una segunda vuelta juega a su favor.

Creemos que una vez que se disipe la incertidumbre política, se producirá una compresión de los diferenciales. Combinado con un rendimiento actual del 7,2%, esto respalda nuestra recomendación de COMPRAR. 

El Gobierno de Surinam está a punto de completar su programa 2021 con el FMI, con la aprobación del personal técnico para la novena y última revisión y la reunión del Directorio Ejecutivo prevista para el 24 de marzo.

El programa del FMI ha mejorado significativamente los indicadores macroeconómicos, con logros clave como las reformas fiscales, la reestructuración de la deuda externa y la introducción de un marco de tipo de cambio determinado por el mercado.

Un posible programa futuro del FMI podría centrarse en el fortalecimiento institucional y la mejora de la gobernanza de cara a los ingresos petroleros previstos para 2028, pero la consecución de un nuevo acuerdo depende del incierto resultado de las elecciones generales de mayo.

COMPRAR: A pesar del reciente bajo rendimiento, todavía nos gusta SURINM 33, mientras que las ganancias de SURINM 53 se ven impulsadas por las perspectivas de crecimiento del sector petrolero.

El Tesoro confirmó que el desempeño fiscal sigue siendo sólido, acumulando un superávit primario y general del 0.4% y 0.1% del PIB a febrero.

Tras tocar fondo en el pasado abril, la actividad económica experimenta una recuperación en forma de V, cerrando 2024 con una contracción del PIB del 1,7% respecto a 2023.

La inflación mensual se situó en el 2,4% en febrero, y la núcleo se aceleró hasta el 2,9% desde el 2,4% del mes anterior.

Al 18 de marzo, las reservas brutas cerraron en USD 27.1 bn, mientras que las reservas netas se estiman en USD -7.1 bn.

Aunque la imagen pública de esta administración sigue siendo sólida, registró una caída del 1,8% en febrero, en una encuesta realizada antes del escándalo $LIBRA.

HOLD: Vemos que las valuaciones actuales están justificadas dados los riesgos vinculados a las reservas internacionales netas en declino, y a la imagen del presidente que se ha debilitado de cara a las elecciones legislativas.

La primera revisión del FMI de la misión del programa EFF de Pakistán evaluó el desempeño hasta diciembre de 2024, con un desembolso de USD 1,000 millones sujeto a la aprobación del directorio ejecutivo.

Pakistán superó los objetivos de reservas internacionales y del saldo primario, pero incumplió varios objetivos indicativos de ingresos fiscales, lo que resultó en un déficit de 600,000 millones de PKR (2,100 millones de dólares).

Las reformas estructurales sufrieron retrasos, como la introducción de un impuesto sobre la renta agrícola, enmiendas a la gobernanza de las empresas estatales y la privatización de dos empresas públicas de distribución eléctrica, mientras que el plan fiscal de Tajir Doost fracasó, alcanzando solo el 1% de su objetivo original.

A pesar de los resultados dispares, creemos que el FMI aprobará la primera revisión con exenciones de incumplimiento, introduciendo modificaciones a las metas incumplidas.

BUENOS 37 lideró los rendimientos de 2024 con un retorno total del 109%, seguido por Chaco (71%) y Río Negro (69%).

La Rioja fue la única provincia con retornos negativos en 2024, ya que entró en default en febrero al no pagar una amortización de USD 16 millones y permaneció en cesación de pagos desde entonces.

Córdoba, Buenos Aires, la Ciudad de Buenos Aires (CABA) y Neuquén enfrentan los mayores vencimientos de deuda en Eurobonos en 2025, aunque todos se mantienen en niveles manejables.

CABA, Córdoba y Neuquén están explorando nuevas emisiones en 2025 en un contexto económico favorable y con las negociaciones en curso entre el gobierno nacional y el FMI.

BUENOS 6.625% 37 y PDCAR 27 se presentan como opciones atractivas, y las nuevas emisiones de provincias podrían representar oportunidades interesantes.

El actual programa del FMI con Zambia finaliza en octubre, y las autoridades ya se plantean solicitar uno nuevo, a pesar de la inminencia de las elecciones generales de 2026.

Los resultados del programa actual de Zambia han seguido siendo satisfactorios, en palabras del FMI, cumpliendo la mayoría de los objetivos y reformas contemplados.

Las autoridades han tenido dificultades para cumplir los objetivos relativos al suelo de los ingresos y el gasto social, y para liquidar los atrasos en el gasto, que ascendían al 12,1% del PIB cuando se inició el programa.

Asimismo, la inflación sigue siendo obstinada y el tipo de cambio ha sido intervenido por las autoridades a lo largo del último año, disminuyendo los progresos en la acumulación de reservas internacionales.

Aunque aún queda trabajo por hacer, que podría abordarse en otro programa, creemos poco probable que el FMI conceda un nuevo acuerdo antes de que se defina el panorama político en 2026.

MANTENER: La reciente volatilidad afectó a los activos de Zambia, creando cierto margen para que el rendimiento del ZAMBIN 33 vuelva a caer por debajo del 10% si surge un entorno más favorable.

Enfrentando desafíos de liquidez y un alto riesgo de incumplimiento, Bolivia depende de sus reservas de oro y de sus tenencias de deuda del sector público para mantenerse a flote. Sin embargo, las barreras legales y la inestabilidad política dificultan su capacidad de pago. 

Los rumores de conversiones forzadas de dólares, restricciones comerciales y falta de transparencia en los datos oficiales aumentan aún más las preocupaciones sobre la disposición de Bolivia a pagar. 

Nuestro escenario base incluye un reperfilamiento de Eurobonos y estimamos un valor promedio de recupero (RV) de 62c, lo que sugiere una caída del 7% desde los niveles actuales. 

Los precios del mercado reflejan actualmente una probabilidad del 49,1% de que se produzca un evento crediticio, por debajo del máximo del 64,4% de principios de este año, lo que indica una mejora parcial del sentimiento. 

Vemos más vientos en contra que catalizadores positivos en el horizonte dada la combinación de los altos precios de los bonos y los problemas de liquidez prevalecientes, lo que nos ha llevado a cambiar nuestra perspectiva de MANTENER a VENDER. 

El FMI finalmente aprobó un EFF de USD 1.400 millones para El Salvador, a 40 meses, después de 4 años de negociaciones intermitentes y mucha especulación.  

Existen riesgos latentes de implementación asociados con la necesidad de equilibrar los esfuerzos de consolidación presupuestaria con la mitigación de los impactos económicos y sociales de la austeridad.  

El programa también podría verse en riesgo si Bukele continúa comprando Bitcoin, lo cual está prohibido bajo los términos del acuerdo.  

HOLD: La combinación de los esfuerzos de consolidación fiscal y un perfil de amortización de eurobonos ligero para los próximos años justifica el bajo yield en relación con sus homólogos, incluso si no vemos más catalizadores positivos a corto plazo.

Con la ayuda del FMI y otros acreedores oficiales, Egipto navega por un panorama geopolítico difícil debido a los conflictos regionales.

Dadas las elevadas necesidades financieras y la carga de intereses que sufre, con unos intereses que consumen alrededor del 70% de los ingresos, el país necesita mantener un elevado superávit primario constante y sostenible.

HOLD: Egipto tiene valuaciones razonables, más en línea con los créditos «CCC+» que con los del tramo «B-», ya que sus fundamentales subyacentes de solvencia y liquidez siguen siendo débiles.

El gobierno sigue avanzando, y un equipo del FMI visitará el país a lo largo de esta semana en misión de investigación.

Más allá de llegar a un acuerdo con el FMI, estamos a la espera de un nuevo plan de reestructuración financiera para los sectores bancarios, en el que el gobierno abordará la cuestión de los depósitos en divisas.

Los depósitos antes de la crisis de 2019 superaban los 169.000 millones de dólares, pero los datos del banco central muestran que han descendido a 89.400 millones de dólares, en febrero de 2024.

El último plan de reestructuración financiera se filtró en 2024 y supuso una evolución positiva respecto a versiones anteriores, ya que introducía varias sugerencias procedentes del FMI.

No obstante, seguía teniendo sus defectos, lo que planteaba dudas sobre la financiación y las perspectivas económicas.

Tras un repunte ininterrumpido de seis meses, las valoraciones actuales han alcanzado nuestros niveles de recuperación estimados para una hipotética reestructuración. No obstante, dado el fuerte impulso del mercado, mantenemos nuestra recomendación de BUY.

Las tensiones han aumentado entre Guyana y Venezuela después de que el gobierno guyanés denunciara una incursión de la marina venezolana cerca de una instalación petrolera de ExxonMobil.

Creemos que es poco probable que el régimen de Maduro emprenda acciones militares contra Guyana.

Creemos que el gobierno venezolano continuará reclamando la zona en disputa a través de medidas no militares, como la celebración de elecciones en la región del Esequibo.

La inflación ha mantenido su trayectoria descendente, situándose en febrero en 12,8%, frente al 23,9% de enero.

Este comportamiento se explica principalmente por un efecto de base, ya que la inflación mensual en febrero de 2024 fue inusualmente elevada (11,4%) tras la devaluación del EGP que tuvo lugar.

Reconocemos el riesgo de un aumento de la inflación en los próximos meses debido a los efectos estacionales del Ramadán y a la incertidumbre sobre las perspectivas mundiales y regionales derivada del proteccionismo estadounidense y la debilidad de la libra esterlina.

Sin embargo, nos mantenemos firmes en nuestra previsión actual de inflación, que cierra el ejercicio en el 14,2% y el año natural en el 14,4%. 

Realizamos un análisis de valor relativo sobre las métricas macroeconómicas , de solvencia, de liquidez y financieras clave para los países centroamericanos que cubrimos utilizando datos del IMF WEO. 

Vemos una alta probabilidad de una mejora crediticia para Guatemala en el corto plazo, ya que es el único país de la región que combina fundamentos sólidos con un marco institucional claro. Elevamos nuestra calificación a COMPRAR. 

Mejoramos Honduras de MANTENER a COMPRAR, respaldados por sólidos índices financieros y atractivos rendimientos relativos. Con su alto carry y espacio para la compresión del diferencial, nos volvemos constructivos en el crédito. 

Costa Rica parece cara en relación con sus pares. Dado su limitado valor relativo, reafirmamos nuestra recomendación de VENTA. 

Luego de un desempeño excepcional en 2024, mantenemos una calificación MANTENER para El Salvador, ya que el crédito ahora cotiza por debajo del rendimiento medio del tramo con calificación B.  

Una acalorada reunión entre Trump y Zelensky en la Casa Blanca se convirtió en un enfrentamiento, y finalmente no logró firmar un acuerdo minero ni avanzar en las negociaciones de paz.

Tras la reunión, la administración Trump cortó toda la ayuda militar estadounidense a Ucrania, lo que llevó a los líderes europeos a reafirmar su compromiso de apoyar a Ucrania.

Las naciones europeas anunciaron nuevos paquetes de asistencia militar, y la Comisión Europea presentó el Plan ReArm, que podría movilizar hasta 849,000 millones de dólares para reforzar la seguridad europea y ayudar a Ucrania.

Con la ayuda estadounidense en suspenso, Ucrania se enfrenta a dos escenarios principales: aprovechar el apoyo europeo para asegurar la reanudación de la ayuda estadounidense o continuar el conflicto con una financiación limitada de la UE, lo que aumenta los riesgos de reveses militares.

El impulso de Chaves a un referéndum ha fracasado debido a obstáculos legales, y se especula con la posibilidad de que renuncie antes de julio para presentarse como diputado y promover una reforma constitucional. 

Pretende cambiar el equilibrio de poder en la Asamblea Legislativa, donde su partido sólo cuenta actualmente con 9 de los 57 escaños. 

El partido gobernante goza de gran popularidad, con Luis Amador como uno de los candidatos favoritos, con un 7%, y otros exministros próximos a Chaves, aunque sin confirmar sus candidaturas. 

El futuro del partido gobernante es incierto debido a las investigaciones judiciales. Por ello, Chaves podría apoyar a un candidato de otro partido, pero sus adversarios ven en ello una estrategia para obtener la inmunidad. 

VENDER: Si bien los fundamentos parecen sólidos, el nombre está rindiendo a solo 195 Z-spread, lo que parece caro en comparación con sus pares.  

Nuestro índice EMFI Core ganó un 0,2% en febrero, con 18 nombres subiendo, 3 manteniéndose estables y solo 2 perdiendo terreno. 

LEBAN (+16,1%), VENZ (+10,7%) y UKRAIN (+6,0%) fueron los mejores resultados de febrero, mientras que ECUA (-16,5%) y ARGENT (-5,5%) fueron los únicos con resultados negativos en el mes. 

Durante el mes pasado, seguimos de cerca la tan esperada formación de un nuevo gobierno en el Líbano, las negociaciones de paz en Ucrania y la evolución de las elecciones presidenciales ecuatorianas. 

También nos sumergimos en las expectativas del mercado implícitas en los bonos contingentes de UKRAIN, concluyendo que el mercado está valorando una rentabilidad superior significativa a la previsión de referencia del FMI. 

Hemos mejorado nuestra recomendación de TURQUÍA a COMPRAR, rebajamos la calificación de ARGENT a MANTENER e inmediatamente después de las elecciones, rebajamos la calificación de ECUA a VENDER (pero volvimos a cambiar a MANTENER después de que se materializó la caída). 

Tras las denuncias de fraude en las elecciones presidenciales de 2019 y los retrasos en las elecciones judiciales, el órgano electoral está centrado en garantizar unas elecciones puntuales y unos resultados transparentes.

Considerando las recientes declaraciones del TSE, creemos que Morales no podrá presentarse a las elecciones presidenciales.

El resultado de las elecciones sigue siendo muy incierto, dadas las profundas fracturas existentes tanto en el partido gobernante como en la oposición.

Independientemente del ganador, esperamos que el próximo gobierno -sea del MAS o de la oposición- lleve a cabo las tan necesarias reformas económicas.

MANTENER: Anticipamos un riesgo moderado de un impago en 2025 y un modesto potencial a la baja en las valoraciones actuales de los Eurobonos. Sin embargo, también hay una escasez de catalizadores que podrían impulsar el movimiento alcista a corto plazo.   

El proyecto de presupuesto para 2025 fue aprobado por el Parlamento; proyecta solo una reducción marginal del déficit fiscal de 6.8% del PIB en 2024 a 6.7% del PIB en 2025 y un superávit primario de 2.3% del PIB.

El gobierno se propone cumplir las condiciones del FMI, incluida una relación entre los ingresos y el PIB del 15.1 por ciento, gracias a un fuerte crecimiento económico.

El presupuesto se basa en el crecimiento de los ingresos fiscales (impulsado por las subidas de impuestos anteriores), sin grandes recortes del gasto.

La dependencia del gobierno de los ingresos fiscales y el endeudamiento interno para financiar el déficit plantea riesgos a la baja, especialmente si los ingresos son insuficientes y el gasto sigue siendo alto.

Pakistán está avanzando en las reformas del FMI en el marco del acuerdo del FEP, y la próxima revisión está programada para el 3 al 15 de marzo de 2025.

La inversión total creció un 25.6% interanual, con un aumento de la IED del 56.2% hasta los 1,523.6 millones de dólares entre julio y enero, impulsada por la confianza de los inversores en los sectores de energía y petróleo.

Pakistán firmó un memorando de entendimiento de inversión de 2,000 millones de dólares con Azerbaiyán y está profundizando los lazos con China a través del CPEC, mientras que una nueva política energética tiene como objetivo atraer 5,000 millones de dólares en inversiones.

Las entradas de IED enfrentan riesgos derivados de las relaciones entre Estados Unidos y Pakistán y la reciprocidad arancelaria, mientras que los desafíos internos incluyen la estabilidad del tipo de cambio, los incentivos fiscales, la transparencia y las ineficiencias burocráticas.

El déficit por cuenta corriente se redujo un 75,1%, pasando de 39.800 millones de dólares en 2023 a 9.900 millones en 2024.

Este resultado se explica principalmente por la disminución de las importaciones, favorecida por la caída de las importaciones energéticas, que bajaron 0,7 puntos porcentuales, hasta el 5,4% del PIB.

Asimismo, los ingresos por turismo registraron un máximo histórico, marcando un año dorado para el país.

Las reservas brutas siguen aumentando y alcanzaron un máximo de 173.200 millones de dólares, con unas reservas netas de 77.700 millones de dólares a 14 de febrero.

Esperamos que el déficit por cuenta corriente aumente este año del 0,8% del PIB al 1,6%, pero se mantiene por debajo de la media de 10 años del 2,9%.

BUY: Los buenos resultados macroeconómicos y los sólidos indicadores de solvencia y liquidez respaldan una posible mejora del crédito este año y dejan margen para una mayor compresión de los diferenciales.

El Tribunal Constitucional declaró inconstitucionales cuatro artículos del presupuesto, reduciendo el déficit inicial del 3,1% al 2,9% del PIB, pero el Congreso respondió aprobando una ampliación de GTQ 4.200 millones (USD 535,4 millones) que lo elevó al 3,3% del PIB. 

Mientras que el Gobierno prevé un déficit del 3,3%, nuestra hipótesis de base estima un 2,8%, teniendo en cuenta los retrasos de ejecución anteriores.  

A pesar de la controversia, el presupuesto para 2025 podría impulsar el gasto en infraestructura y el crecimiento económico. Sin embargo, sigue existiendo el riesgo de nuevos recursos judiciales, lo que podría retrasar su ejecución. 

El FMI y Fitch Ratings valoran positivamente la expansión fiscal, destacando el bajo ratio deuda/PIB de Guatemala (27,2%) como factor clave, lo que permite aumentar la inversión pública. 

MANTENER: Creemos que los actuales diferenciales Z están justificados dada la combinación de ratios de solvencia y liquidez saludables, pero los riesgos relacionados con el clima y las políticas de Trump. 

El respaldo de Milei al proyecto Libra el pasado viernes, seguido de respuestas gubernamentales ineficaces y nuevas acusaciones de corrupción sobre su hermana, han desestabilizado el panorama político.

Mientras que las implicaciones legales siguen siendo inciertas, el daño potencial a la imagen pública del presidente aún está por verse.

Dado el aumento de la incertidumbre política en un año electoral y la posibilidad de una mayor escalada de estas acusaciones, revisamos nuestra recomendación de BUY a HOLD.

La producción media de petróleo de Angola en 2024 aumentó un 8,9%, hasta 1.124 mbd en 2024, frente a las 1.096 de 2023, justo después de su retirada de la OPEP.

El motor de estos resultados es la "Iniciativa de Producción Incremental", que comprende la evaluación y reactivación de pozos cerrados y la revisión de concesiones al tiempo que se adjudican otras nuevas.

Creemos que es factible mantener la producción de petróleo por encima del millón de barriles diarios hasta 2027. Sin embargo, duplicar la producción a partir de entonces sigue pareciendo un objetivo lejano.

Hay varios proyectos petrolíferos programados para entrar en funcionamiento entre 2025 y 2030, pero la mayoría de ellos siguen en las primeras fases.

MANTENER: Angola sigue obteniendo financiación para hacer frente a las presiones de liquidez en 2025. El crédito ofrece una de las rentabilidades actuales más atractivas dentro del universo high-yield, presentando un perfil riesgo-rentabilidad equilibrado.

El resultado de las elecciones del 25 de mayo determinará quién supervisará los futuros ingresos petroleros de Surinam.

Bajo la administración de Santokhi, el crecimiento del PIB se estabilizó entre el 2% y el 3%, la inflación bajó al 9,6% y el déficit fiscal se redujo al 1,6% del PIB, junto con una exitosa reestructuración de la deuda.

Santokhi intenta reavivar su popularidad con nuevas medidas de gasto y la continuación de las subvenciones a la electricidad; sin embargo, el reciente fallecimiento del expresidente Bouterse podría reforzar el apoyo al NDP.

Una posible remontada del NDP suscita preocupación por la sostenibilidad fiscal y la gestión de los ingresos del petróleo, y las primeras encuestas muestran al partido en cabeza.

COMPRAR: A pesar de la considerable compresión del spread, SURINM 33 sigue ofreciendo un atractivo rendimiento actual. Mientras tanto, las actualizaciones en el Bloque 58 podrían proporcionar una ventaja para SURINM 50.

Desde 2017, las elecciones ecuatorianas han estado plagadas de encuestas inexactas, con predicciones para 2025 que no anticipan la estrecha brecha entre Noboa (44.16%) y González (43.98%), además de juzgar mal los votos nulos y los resultados del tercer lugar.

Los errores en las encuestas son el resultado de sesgos estadísticos, un campo de candidatos superpoblado, un alto número de votantes indecisos y nulos, y problemas logísticos, incluidas las amenazas de seguridad que limitan la cobertura de las encuestas rurales.

El porcentaje de votos de Noboa en la primera vuelta fue 7 puntos porcentuales menor que en la segunda vuelta de 2023, mientras que González perdió 3 puntos porcentuales, lo que hace que los cambios en los votantes sean fundamentales para el resultado final de la segunda vuelta de abril de 2025.

Debido a la imprevisibilidad de las elecciones ecuatorianas y al historial de inexactitudes de los encuestadores, basarse en los promedios de las encuestas en lugar de en las encuestas individuales puede ofrecer mejores perspectivas.

Desde nuestro downgrade a SELL, los bonos han arrojado un retorno negativo del 6,4%. Ahora consideramos que el perfil de riesgo-recompensa está más equilibrado y volvemos a cambiar nuestra postura a HOLD.

El Gobierno logró una inflación mensual del 2,2% en enero, la más baja desde julio de 2020.

El Tesoro también confirmó que el desempeño fiscal mantiene una sólida trayectoria, informando un superávit primario del 0,3% y un superávit fiscal del 0,1% para enero.

Si bien muestra grandes resultados en términos de inflación y equilibrio fiscal, Milei está actualmente envuelto en un escándalo relacionado con su promoción de una memecoin.

Aunque no creemos que avance el juicio político propuesto por el kirchnerismo, el impacto sobre la imagen pública del presidente sigue siendo incierto.

Los bonos con cláusulas de valor contingente se emitieron con un descuento respecto a sus equivalentes vainilla, pero ahora se negocian con una prima de 10 -pts debido a la mejora de las perspectivas del crédito. 

Los tenedores de bonos recibirán bonos UKRAIN 0% 35 y UKRAIN 0% 36 adicionales si el PIB nominal y el PIB real superan las previsiones establecidas en el escenario base del FMI presentado en la cuarta revisión del FEP. 

Los bonos están descontando la hipótesis de que se activará la cláusula alcista y el PIB nominal tendrá un rendimiento superior en un 5.8-6.0%. 

Dada nuestra expectativa de que el impulso actual continuará a corto plazo y el margen para un ajuste de los diferenciales, mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR sobre Ucrania. 

Líbano afronta otro año difícil, ya que la guerra en curso perturba las actividades productivas y el turismo, al tiempo que obliga a desplazarse a cerca de 1,2 millones de personas.

Aunque surge la esperanza de que la diezmación de Hezbolá pueda conducir a la elección de un nuevo presidente, de momento no hay avances en este frente, lo que apunta a otro año de vacío político.

Esperamos un déficit fiscal del 2,5% del PIB, frente al 4,1% de la propuesta presupuestaria del Gobierno.

Prevemos una nueva contracción del PIB del 2,1%, con una inflación que se espera siga desacelerándose, pero con altos riesgos de una nueva depreciación de la moneda en medio de las intervenciones del banco central.

HOLD: A pesar de cotizar muy por encima de su media de 2 años, los bonos siguen estando baratos, ya que se sitúan por debajo de su valor razonable en dos modelos diferentes. Pero dada la gran incertidumbre sobre el calendario y las condiciones de una eventual reestructuración, preferimos esperar a un mejor punto de entrada.

Echamos un vistazo a los países EMFI de la región del África subsahariana a través de la lente de los datos WEO del FMI.

Angola y Nigeria presentan indicadores de liquidez negativos, pero se espera que ambos países salgan adelante. Mantenemos nuestra calificación de MANTENER en ambos casos.

Con ZAMBIN 5,75% 33, que rinde un 9,9%, vemos poco margen para nuevas subidas. Esperamos que el escenario alcista de ZAMBIN 0,5% 53 se active a medio plazo, pero seguimos siendo conservadores. Mantenemos nuestra calificación de HOLD para Zambia.

En Ghana, esperamos que el tenor a 11 años, que actualmente rinde un 11,3%, converja a la zona del 9,5%. El país presenta buenos fundamentos macroeconómicos e indicadores de liquidez/solvencia saludables. Mantenemos nuestra calificación de COMPRAR.

Zambia sufre su peor sequía en años, que ha devastado las cosechas y provocado una crisis energética: la mayor parte del país apenas recibe 3 horas de electricidad al día.

El crecimiento del PIB se desaceleró notablemente en los dos primeros trimestres del año, pasando del 4,0% y el 5,3% en 2023 al 2,2% y el 1,7% interanuales, respectivamente.

La agricultura y la minería son los principales responsables de esta desaceleración.

La actividad del sector privado sigue contrayéndose, ya que el PMI alcanzó su nivel más bajo desde la pandemia.

En total, hemos ajustado nuestra estimación de la tasa de crecimiento del PIB del 4,1% al 1,9%.

MANTENER: Dado un rendimiento del 9,6% para el plazo de 9 años, vemos poco margen para nuevas subidas. Por otra parte, esperamos que se active el escenario alcista sobre el ZAMBIN 0% 53 a medio plazo, pero seguimos siendo conservadores.

El 27 de octubre, el expresidente Evo Morales afirmó haber sufrido un intento de asesinato después de que su vehículo fuera alcanzado por disparos.

El gobierno, sin embargo, negó las acusaciones y afirmó que Evo había orquestado el intento de asesinato.

El sondeo más reciente de Diagnosis data de septiembre y muestra que no hay favorito, y que todos los candidatos están muy por debajo del 50% (o del 40% con una ventaja de 10 pp) necesario para ganar en primera vuelta.

Aunque el país está al borde del colapso, los eurobonos bolivianos repuntaron en el mes, registrando una rentabilidad total del 13,4% para acumular una rentabilidad del 35,5% en lo que va de año.

Las impopulares políticas fiscales implementadas en el marco del Servicio Ampliado del FMI, incluido un aumento del IVA, han mejorado los ingresos y reducido el déficit fiscal del SPNF.

Esperamos que el déficit del SPNF se reduzca al 2.6 % del PIB en 2024 y al 1.9 % en 2025, frente al 3.7 % de 2023. También pronosticamos superávits primarios del 0.2% en 2024 y del 1.3% en 2025, lo que supone una fuerte mejora respecto al déficit del 1.3% de 2023.

A pesar de la notable mejora del saldo fiscal, las necesidades brutas de financiación del Ecuador siguen siendo sustanciales. Los estimamos en 4,600 millones de dólares en 2024 y 7,200 millones de dólares en 2025.

Las próximas elecciones de 2025 conllevan riesgos adicionales, ya que los continuos cortes de energía podrían afectar la candidatura a la reelección del presidente Noboa. Una victoria del correísmo podría plantear un gran riesgo a la baja para la estabilidad fiscal y el rendimiento de los eurobonos.

BUY: Con los bajos precios y los atractivos current yields, seguimos creyendo que la recompensa por riesgo del crédito se inclina al alza, a pesar de los mediocres resultados fiscales y de crecimiento.

Recientemente, el personal técnico del FMI visitó Honduras para discutir los ajustes de política necesarios para completar las primeras y segundas revisiones del programa de 822 millones de USD. 

El presupuesto propuesto para 2025, presentado en septiembre, es un paso significativo para fortalecer las finanzas públicas, ya que se proyecta que el déficit fiscal sea del 1.7% (frente al 3.9% en 2024). 

Este acuerdo preliminar a nivel técnico se presentará a la Junta Ejecutiva del FMI y estará sujeto a su aprobación en las próximas semanas.

MANTENER: A pesar de una baja relación deuda/PIB del 45%, Honduras mantiene una alta dependencia de los sistemas energéticos controlados por el gobierno, que podría plantear riesgos para su estabilidad fiscal. Además, los bonos se cotizan entre los de menor rendimiento de la categoría B- a B.

Los últimos sondeos revelan una carrera de dos caballos en las próximas elecciones presidenciales de Ghana entre el principal candidato de la oposición, John Mahama, y el Vicepresidente en ejercicio, Mahamudu Bawumia.

Aunque la carrera sigue reñida, vemos más probable la victoria de Mahama, no sólo porque la encuesta más creíble apunta en esa dirección, sino también por la implicación de Bawumia en el actual gobierno, que está aplicando reformas económicas muy impopulares.

En una entrevista concedida a Reuters, Mahama afirmó que renegociaría el acuerdo con el FMI si resultaba elegido.

Sin embargo, creemos que una posible victoria de Mahama representa un bajo riesgo de retirada completa del programa, y esperamos que mantenga una relación amistosa con el fondo.

COMPRAR: Con los rendimientos en el rango del 11,2% para el tenor a 11 años, vemos margen al alza para el complejo, ya que pensamos que debería comprimirse hasta los rendimientos de salida vistos en Zambia.

El Caribe ha crecido a una tasa promedio del 2,6% en los últimos 10 años, pero Bahamas (1,3%), Barbados (0,9%) y Jamaica (0,9%) tuvieron un desempeño inferior.

Barbados ha recibido el menor daño a su economía como resultado de los huracanes, mientras que Jamaica y Bahamas se han visto más afectadas.

Dado el bajo historial de crecimiento a largo plazo de estos países, es difícil verlos creciendo a tasas rápidas mientras consolidan sus cuentas fiscales.

El proyecto de presupuesto de Ucrania para 2025 refleja las expectativas de que la guerra continuará en 2025 y destaca la necesidad de financiación extranjera para apoyar los esfuerzos militares y económicos.

Esperamos que las recientes reformas tributarias aumenten la recaudación tributaria al 69.5% de los ingresos totales en 2025, desde el 50.4% en 2024.

También esperamos que los gastos caigan del 61.6% del PIB en 2024 al 56.2%, debido a los recortes en los fondos de pensiones, los subsidios y la seguridad social, así como a un enfoque más moderado del gasto militar en medio de una financiación incierta.

Con una alta incertidumbre sobre el financiamiento externo y el desarrollo de la guerra, esperamos que el déficit fiscal mejore del 18.2% en 2024 al 15.2% del PIB en 2025, aunque las necesidades de financiamiento podrían quedar con una brecha de USD 8 mil millones.

COMPRAR: Sin ignorar los riesgos de la guerra, el bajo servicio de la deuda de eurobonos a corto plazo de Ucrania y los elevados rendimientos, ofrecen una atractiva oportunidad de riesgo-recompensa. 

El FMI elevó su previsión de crecimiento mundial al 3,2% en 2024 (+0,1 pp frente a la edición de abril) y mantuvo su proyección para 2025 en el 3,2%.

El Medio Oriente y Asia Central, y la África subsahariana fueron las regiones con mayores revisiones a la baja (-0,3 y -0,2 pp).

América Latina y el Caribe, y Europa emergente y en desarrollo se revisaron al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2024.

Con la batalla mundial contra la inflación casi concluida, el FMI destaca los riesgos a la baja relacionados con «la escalada de los conflictos regionales, el mantenimiento de una política monetaria restrictiva durante demasiado tiempo, un posible resurgimiento de la volatilidad de los mercados financieros, una desaceleración más profunda del crecimiento en China y el continuo recrudecimiento de las políticas proteccionistas».

Tras un difícil 2023, Angola está experimentando una mejora de los indicadores macroeconómicos, impulsada por el aumento de la producción y los precios del petróleo.

En el 1S24, el PIB registró un crecimiento acumulado del 4,4%, lo que nos llevó a ajustar nuestra previsión del 1,1% al 3,3% para el conjunto del año. Sin embargo, vemos que este crecimiento se desacelerará en 2025, con un estancamiento de la producción de petróleo.

La inflación se mantuvo alta en septiembre (29,9%), pero se desacelerará debido a la intervención del banco central sobre el tipo de cambio, que ha recuperado algo de terreno tras alcanzar su nivel más alto en 25 años.

Tanto los ingresos como los gastos fiscales muestran un comportamiento mejor de lo previsto, lo que presenta riesgos al alza para nuestra previsión actual de superávit del 1,1% del PIB.

La balanza por cuenta corriente registró un notable superávit de 3.500 millones de USD (3,4% del PIB), frente a los 547 millones de USD (0,6%) del primer semestre de 2013. Mejoramos nuestra previsión del 4,7% del PIB al 5,3%.

MANTENER: Creemos que un diferencial Z de 715 puntos básicos para el plazo de 8 años y una atractiva rentabilidad actual del 9,8% están justificados dada la exposición al sector petrolero y los adversos ratios de liquidez.

El gobierno de El Salvador ha presentado su propuesta de presupuesto para el ejercicio fiscal 2025, que asciende a USD 8,401.37 millones, lo que refleja un aumento del 3% en comparación con el presupuesto aprobado de 2024. 

Este presupuesto marca un cambio clave en las finanzas públicas del país: el compromiso de lograr un déficit fiscal cero por primera vez desde el inicio de la administración del presidente Nayib Bukele. 

El ministro de Hacienda, Jerson Posada, presentó el plan ante la Comisión de Presupuesto y Finanzas, enfatizando la importancia de continuar con la consolidación fiscal, enfocándose en la eficiencia del gasto y sin necesidad de financiamiento adicional. 

Con estas acciones, el gobierno de Bukele está sentando las bases para un posible acuerdo con el FMI, aunque uno de sus principales desafíos será fortalecer los mecanismos de transparencia y rendición de cuentas.

BUY: La preocupación por la liquidez ha disminuido considerablemente tras la reducción de las obligaciones pendientes en la operación de recompra y los current yields a lo largo de la curva se sitúan en un atractivo 9%.

Ghana ha completado el canje de eurobonos, emitiendo 5 nuevos bonos por un importe nominal total de 9.400 millones de USD.

La oferta fue aceptada por el 98,6% de los obligacionistas, casi todos los cuales optaron por la opción "Disco".

Fitch y Moody's elevaron la calificación crediticia de Ghana a CCC+ y Caa2 respectivamente.

COMPRAR: Con una rentabilidad de salida del 10,8%, vemos recorrido al alza en el complejo y pensamos que debería converger hacia los niveles observados en Zambia.

En septiembre, la petrolera estatal aumentó el precio de la gasolina un 24.1%, hasta una media de 1.030 NGN por litro, recuperando totalmente los costes, lo que supone la supresión total de los subsidios al combustible.

Creemos que la supresión total de las subvenciones a los combustibles avivará la inflación a corto plazo. Estimamos que la inflación alcanzará el 34,2% a finales de año.

Aunque actualmente existen presiones sobre el mercado de divisas, creemos que disminuirán en los próximos meses debido a las menores importaciones de productos refinados.

Existen riesgos a la baja relacionados con el creciente malestar social, que podría provocar un cambio de política. No obstante, somos optimistas y esperamos que Tinubu mantenga las reformas actuales.

MANTENER: Vemos justificados los diferenciales de crédito en la zona de 614 puntos básicos para el plazo de 9 años, dados los ratios de liquidez, al tiempo que observamos que el país podría recurrir a los mercados internacionales para renovar los próximos vencimientos.

En septiembre, el Tesoro registró otro superávit fiscal, acumulando el 0,5% del PIB estimado en lo que va de año.

Los gastos cayeron un 25,2% interanual en términos reales, superando ligeramente los recortes de agosto y julio.

Los ingresos cayeron sólo un 6,6% en términos reales a pesar de la reducción de 10 puntos porcentuales del impuesto PAIS, impulsada por la fenomenal recaudación del impuesto a los Bienes Personales.

A pesar de la falta de apoyo político en el Congreso, el Gobierno ha logrado convencer al mercado de que producirá un equilibrio fiscal en 2024 y 2025, lo que ha impulsado el rally de los eurobonos.

Mantenemos nuestra recomendación de BUY incluso después de la rentabilidad total del 67,2% YTD, ya que consideramos que el equilibrio entre riesgo y recompensa sigue siendo atractivo.

La inflación egipcia ha aumentado ligeramente en los dos últimos meses, pasando del 25,2% en junio al 26,4% en septiembre.

Se esperaba esta aceleración, al entrar en vigor el impacto del reciente recorte de subsidios que el gobierno introdujo antes del programa FEP del FMI.

Sin embargo, creemos que se trata de un repunte temporal, ya que la inflación subyacente ha seguido desacelerándose mientras la moneda sigue determinada por el mercado.

Asimismo, gracias a los aumentos de la tasa de política monetaria, la tasa de crecimiento de la masa monetaria (M1) ha ido disminuyendo desde un máximo de aumento interanual del 49,2% en febrero hasta el 26,0% en agosto.

Actualmente esperamos que la inflación termine 2024 en el 25,9%, pero un efecto de base en 2025 ayudará al proceso de desinflación a pesar de los riesgos a la baja que se avecinan.

SELL: Con diferenciales Z de 711 puntos básicos para EGIPTO 33, consideramos que el crédito no es atractivo dada la elevada carga de la deuda y los intereses, un considerable servicio de la deuda en eurobonos y unos déficits gemelos preocupantemente elevados.

VENDER: Los bonos se negocian con un bajo spread sobre los bonos estadounidenses y no compensan adecuadamente los riesgos crediticios inherentes al país.  

El FMI aprobó un nuevo programa de 7,000 millones de dólares del SAF para Pakistán, con el objetivo de apoyar la recuperación económica y la estabilidad del país.

Anticipamos que el programa incluirá medidas económicas duras, como aumentar la recaudación de impuestos, reducir el gasto público y privatizar las empresas estatales.

El gobierno ya ha dado el primer paso al eliminar 150,000 empleos gubernamentales a través de una combinación de cierres de ministerios y fusiones.

En nuestra opinión, el compromiso del gobierno con la reforma es positivo, pero Pakistán aún no está fuera de peligro, ya que el programa conlleva el riesgo de disturbios sociales y deslizamiento de las políticas.

Con el nuevo programa del FMI, nos gusta las perspectivas del crédito, especialmente PKSTAN 25. Cambiamos nuestro view de HOLD a BUY.

En línea con nuestras expectativas, Total y Apache anunciaron su Decisión Final de Inversión para el Bloque 58 el 1 de octubre.

El bloque podría permitir a Surinam aumentar significativamente su producción de petróleo de las 16 tbd actuales a 220 tbd en 2028 según nuestro escenario de referencia.

Si esta previsión se materializa, vemos que el proyecto reportará unos ingresos de USD 22.400 millones durante los primeros cinco años de producción, de los que USD 8.000 millones irán a parar al Estado.

El anuncio impulsó el SURINM 9% 50 vinculado a regalías a 101c, 13 pts más intermensual, pero el SURINM 7,95% 33 de vainilla se mantuvo estable en torno a 97c (para rendir 9,0%).

COMPRA: Pensamos que el impulso del crédito puede perder algo de ritmo tras el anuncio, pero seguimos siendo constructivos debido al efecto potencialmente transformador de la evolución del petróleo en la macro más amplia.

Las cuentas exteriores de Turquía han superado nuestras expectativas, ya que el déficit por cuenta corriente se ha reducido un 61,8% interanual en comparación con 2023.

Por debajo de esta mejora, las importaciones han disminuido un 10,5%, mientras que las exportaciones crecieron modestamente un 3,3%, aunque es poco probable que alcancen el objetivo del Gobierno de 267.000 millones de dólares para final de año.

Las importaciones de energía siguen cayendo, impulsadas por los precios internacionales, y han registrado un descenso interanual del 6,9%, mientras que las exportaciones de energía aumentaron un 26,6%.

Los ingresos por turismo también se mantienen fuertes, ya que han crecido un 12,5% interanual. Hasta ahora, el conflicto de Oriente Medio no ha afectado a las actividades turísticas, y creemos que seguirá siendo así.

Mejoramos nuestra estimación del déficit por cuenta corriente del 3,8% al 2,5% del PIB.

A pesar de los buenos fundamentals, creemos que las valuaciones han tocado techo y, por tanto, modificamos nuestra calificación de BUY a HOLD.

Nuestro índice EMFI Core aumentó 2,0% en septiembre, con 18 nombres subiendo, 3 manteniéndose estables y 1 perdiendo terreno. 

LEBAN (+19,5%), ARGENT (+8,7%) y ELSALV (+7,6%) fueron los mejores del mes, mientras que VENZ (-1,0%) y ANGOL (-0,1%) tuvieron un rendimiento inferior. 

Nuestro equipo de investigación analizó la industria del petróleo y el gas en nuestros países productores de materias primas, comenzó a cubrir las elecciones intermedias de Argentina e investigó la situación fiscal en el Caribe. 

También evaluamos la voluntad de Ecuador de emitir un nuevo bono verde y reevaluamos nuestra postura sobre los eurobonos egipcios. 

El PIB de Ecuador se contrajo un 2.2% en el segundo trimestre de 2024 en comparación con el mismo período de 2023, mostrando una desaceleración impulsada por la debilidad del consumo interno y los cortes de energía.

El Banco Central reportó una caída interanual del 2.2% en el consumo de los hogares, una caída interanual del 8.2% en la inversión y una disminución del 0.6% interanual en el gasto público.

Rebajamos nuestra previsión del crecimiento del PIB para 2024 a -0.6%, desde el 0.5% anterior y un crecimiento del PIB del 0.6% interanual en 2025. Sin embargo, un escenario alternativo con cortes de energía persistentes podría resultar en una contracción del PIB del -2.4% en 2025. 

Los cortes de energía podrían afectar negativamente las posibilidades de reelección de Noboa, pero sigue siendo el favorito para las elecciones generales de 2025.

Con la probabilidad de que Correísmo recupere el poder siendo baja y los atractivos current yields, mantenemos nuestra calificación de BUY para el nombre.

El Club de París acordó posponer los pagos del servicio de la deuda hasta 2027, cuando se espera que concluya el programa del FMI.

El FMI ha hecho hincapié en la necesidad de un proceso de reestructuración para garantizar la sostenibilidad de la deuda a mediano y largo plazo.

El FMI también publicó su último Artículo IV sobre Ucrania y aprobó la segunda revisión del programa del EFF, desbloqueando USD 900 millones en desembolsos.

Esperamos una propuesta favorable al mercado para la reestructuración, cuyas negociaciones creemos que comenzarán en el primer trimestre de 2024.

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.